«Бросовые» облигации – это не мусор

10(60)2004

На международном финансовом языке «мусорными» или «бросовыми» (junk bonds) облигациями называют высокодоходные облигации с высоким риском непогашения. Ими могут быть облигации государства с сомнительной платежеспособностью, а также облигации компаний с плохой финансовой репутацией либо находящихся на грани банкротства.

   Начинающему инвестору покажется странным, почему за “мусорные” бумаги платится такой высокий процент. Доходность “мусорных” бумаг составляет 150-300% годовых (доходность облигаций надежных эмитентов – 6-9% годовых). Но удивительного здесь ничего нет. Высокая доходность бумаг – это компенсация за дополнительный риск, который принимают на себя инвесторы, приобретая облигации с высоким риском. 

Находится немало инвесторов, приобретающих “мусор” и рассчитывающих на то, что разорившуюся компанию купит надежная фирма и оплатит заем, а также выплатит обещанные высокие проценты. Однако такие инвесторы должны осознавать, что ухудшение рыночной конъюнктуры может привести к неспособности компании-эмитента обслуживать свои долги, к ее дефолту.  История появления “мусорных” облигаций весьма интересна. Дело в том, что для многих институциональных инвесторов (банков, пенсионных фондов, страховых компаний) возможность вложений в корпоративные долговые обязательства была законодательно ограничена облигациями инвестиционного качества. Облигации эмитентов с низким кредитным качеством – с рейтингом от BB Standard&Poor’s и Ba Moody’s – до начала 80-х годов не пользовались спросом. Именно из-за своей невостребованности они и получили название “мусорных”. В США до конца 70-х годов все новые выпуски облигаций, предназначенные для публичного размещения, имели инвестиционный рейтинг. Единственными публично торгуемыми “мусорными” облигациями были обязательства тех эмитентов, которые получили downgrade (понижение рейтинга) из-за ухудшения финансового положения и утратили свое инвестиционное качество (их называют еще fallen angels – “падшие ангелы”).

Революция на рынке долговых обязательств
Революцию на рынке долговых обязательств совершил Майкл Милкен (Michael Milken), получивший впоследствии прозвище “король мусорных облигаций”. Его считают отцом-основателем рынка “мусорных” облигаций.

Изучая статистику по рынку корпоративных обязательств, Милкен пришел к следующим выводам. Во-первых, долговые бумаги с низким кредитным рейтингом в долгосрочной перспективе показывают лучшую доходность по сравнению с облигациями с более высоким рейтингом, несмотря на повышенный риск дефолта. Во- вторых, доходность корпоративных облигаций имеет циклический характер: они показывают наилучший результат, когда на рынке царит уныние, и худший – когда рынок уже “перегрет”, а доверие инвесторов безгранично.

Исходя из этого Милкен установил, что “мусорные” облигации на самом деле не являются “мусором”, и их доходность зависит от характера рыночных ожиданий. В результате этих выводов и последующей практической деятельности Милкина и его последователей на бирже в США к 1983 г. более трети всех находящихся в обращении корпоративных облигаций имели неинвестиционный рейтинг.  Причины столь стремительного роста эмиссий “мусорных” долговых обязательств просты. Во-первых, эти ценные бумаги были чрезвычайно привлекательным инструментом для корпоративных заемщиков – публично торгуемые облигации, как правило, несут более низкий процент, чем продаваемые в рамках частного размещения, и налагают меньше ограничений на действия эмитентов. Во-вторых, данные бумаги значительно интереснее и для инвесторов.

Исследования показывают, что по облигациям с более низким рейтингом инвесторы получали более высокий доход с поправкой на риск. Рисковая премия (надбавка к процентным ставкам по безрисковым обязательствам) облигаций с низким рейтингом превышала уровень, обоснованный вероятностью наступления дефолта, т.е. реальные потери по обязательствам компаний, заявивших о своей неплатежеспособности, с избытком компенсировались более высокими процентными платежами других фирм.

Поэтому инвесторы, покупавшие диверсифицированный портфель высокодоходных облигаций, получали лучший результат по сравнению с теми, кто приобретал портфель долговых обязательств с инвестиционным рейтингом. И это даже с учетом убытков от тех бумаг, по которым эмитент объявил дефолт.

Без анализа не обойтись
Высокодоходные облигации считаются инструментом для самых агрессивных инвесторов, не только осознанно идущих на риск, но и готовых к серьезным потерям в случае дефолта.

Для работы с “мусорными” облигациями требуется сложный анализ, включающий в себя изучение текущей экономической ситуации, прогноз динамики процентных ставок, выявление перспективных отраслей и компаний, проведение оценки финансового положения конкретного эмитента, расчет потенциальной доходности облигаций. Неподготовленный инвестор в 99 случаях из 100 с подобным заданием не справится.

Кроме того, при построении портфеля из “мусорных” обязательств необходимо обратить особое внимание на диверсификацию.  Однако не каждому инвестору имеющиеся у него средства позволят создать широкий портфель из этих долговых инструментов. В этой ситуации наиболее оптимальным решением видится покупка акций фондов “мусорных” облигаций, первоначальные вложения в которые составляют от $1 до $5 тысяч.

При выборе “мусорного” взаимного фонда следует учитывать уровень расходов (он не должен превышать среднюю величину для данной категории – 1.3% на текущий момент) и срок нахождения на посту управляющего (лучше свыше 5 лет). Для категории фондов “мусорных” облигаций наиболее часто используются Lipper High-Yield Bond Index и Lehman High-Yield Index.

Если же говорить об эмитентах “мусорных” облигаций, выделим следующие группы:
– rising stars (“восходящие звезды” – молодые, динамично развивающиеся компании, не имеющие продолжительной операционной истории, размера активов или финансовой устойчивости, необходимых для получения инвестиционного рейтинга);
– fallen angels (“падшие ангелы” – компании, когда-то имевшие инвестиционный рейтинг, но утратившие его из-за возникших финансовых затруднений);
– high-debt companies (компании с большой задолженностью);
– capital-intensive companies (капиталоемкие компании вынуждены выходить на рынок “мусорных” облигаций, когда они не могут покрыть свою потребность в капитале за счет собственных средств или банковских кредитов).

Следует также помнить, что к выбору “мусорных” облигаций нужно подходить очень избирательно и ориентироваться на самые качественные из них, с рейтингом BB. Не стоит забывать и о рисках, которые являются неотъемлемой частью “бросовых” облигаций. К ним относятся:
– риск процентных ставок (в условиях роста процентных ставок новые облигации будут выпускаться с более высоким купоном, приводя к снижению цен уже находящихся в обращении облигаций и делая их менее привлекательными);
– риск дефолта (означает невозможность заемщика обслуживать и погашать свои долговые обязательства);
– риск снижения рейтинга (ухудшение кредитного качества облигаций в глазах рейтинговых агентств заставляет инвесторов сомневаться в платежеспособности эмитента, что приводит к снижению рыночной цены его долговых бумаг);
– риск инфляции;
– риск отзыва (вероятность того, что эмитент реализует свое право отозвать облигации до наступления срока погашения).

Время покупать
Благополучие экономики – важное условие успешности вложений в “мусорные” облигации.

Сегодня большинство американских компаний с неинвестиционным рейтингом имеют тяжкий груз задолженности, который в случае устойчивого экономического подъема приведет к росту продаж и облегчит для заемщиков обслуживание своих долгов.
Кроме того, в начальной фазе экономического подъема наблюдается рост процентных ставок. Это приводит к снижению стоимости более надежных долговых инструментов (например, государственных обязательств) и повышает привлекательность “мусорных” облигаций.

С восстановлением роста экономики риск дефолта снижается, и если ставки по казначейским обязательствам в этих условиях увеличиваются, то по высокодоходным облигациям они уменьшаются.  Ведь снижается рисковая премия, которую требуют инвесторы в качестве компенсации за вероятность неплатежа.

Скандалы вокруг махинаций с корпоративной отчетностью крупных компаний в 2001 году, негативные прогнозы относительно состояния американской экономики привели к росту доходности “мусорных” облигаций. Из-за возросшего восприятия риска (perception of risk) корпоративным заемщикам приходилось предлагать инвесторам более высокий процент.  Однако в следующем году прогнозы аналитиков относительно дальнейшего роста доходов по вложениям в “мусорные” облигации не оправдались. Это произошло из-за потерь, связанных с серией банкротств, а также с понижением кредитных рейтингов телекоммуникационных и энергетических компаний. Ухудшение финансового состояния эмитентов именно этих двух секторов обусловило стагнацию всего рынка корпоративных обязательств.

“Мусорные” облигации отыгрались в 2003 году. Долговые бумаги высокого качества, т.е. имеющие инвестиционный рейтинг, выросли в цене, став объектом пристального внимания инвесторов. Естественно, это уменьшило их привлекательность, ведь они перестали быть дешевыми. Пришел черед обратить взор на корпоративные облигации более низкого качества.

В 2004 г. спрос на “мусорные” облигации уже иначе как “сумасшедшим” не называли. Компании стремились проворачивать сделки и привлекать инвесторов как можно быстрее, размещая акции за считанные дни. С 1 января было эмитировано высокодоходных облигаций примерно на $42 млрд., то есть в годовом исчислении прирост составил 75%.

А у нас все по-другому Порой облигации российских компаний также пытаются классифицировать как “мусорные”. Однако это не всегда соответствует действительности. Несмотря на то, что формально российские корпоративные бонды попадают под определение “бросовых” (их рейтинг не может превышать отметки B – суверенного рейтинга России), едва ли они являются таковыми.

Во-первых, их никак нельзя отнести к высокодоходным. Если привести рублевую доходность российских корпоративных облигаций (составляющую 18-22%) к валютной, то окажется, что последняя будет довольно низкой.

Во-вторых, оценка риска многих российских облигаций явно завышена международными агентствами. Их методики построены таким образом, что в наших условиях они ориентируются не столько на бизнес заемщика, сколько на страновые риски. Поднялся рейтинг страны, и вслед за ним поползли рейтинги российских компаний, хотя в них-то ничего кардинально не изменилось.

Многие участники рынка среди причин, тормозящих развитие “мусорных” облигаций, называют налог на эмиссию облигаций, который ставит корпоративные облигации в невыгодное положение по отношению к векселям и гособлигациям, по которым налог на эмиссию не взимается. Налоговые отчисления, делающие эмиссию облигаций дороже, отрицательно сказываются на способности предприятий привлекать заемные средства. Другие участники рынка ратуют за введение различных уровней налогообложения (прогрессивной шкалы) в зависимости от срока обращения выпускаемых облигаций.

Снижение налога позволит эмитентам предложить большую доходность инвесторам, что может вызвать отток денег с рынка госдолга и осложнить условия дальнейших государственных заимствований. Нарекания вызывает и авансовый порядок уплаты налога, означающий, что эмитенту придется выплачивать его еще до привлечения средств на рынке. К тому же если размещение срывается (в случае отказа в регистрации или по причине неполного размещения), налоговые платежи не возвращаются.

Вызывает нарекания и сложная процедура государственной регистрации. Она длится месяцами, а за это время, как показывает опыт, конъюнктура может сильно измениться.

Совсем непонятным выглядит запрет на торговлю облигациями до окончания периода размещения, лишающий андеррайтеров возможности поддерживать котировки на вторичном рынке. Откуда взяться ликвидности, если инвестор, купивший облигацию у эмитента, не может ее продать, пока не закончится размещение всего выпуска.

От прибыли до потерь -один шаг Нынешние объемы российского рынка “бросовых” облигаций весьма скромны. Однако отмечаемый в последние 1-2 года рост числа инвесторов, сознательно готовых рисковать ради более высоких доходов, позволит увеличить объемы рынка. Это поможет и среднему бизнесу, так как именно он, развивающийся и, следовательно, остро нуждающийся в инвестициях, и является эмитентом большинства “мусорных” облигационных выпусков.

Уже сейчас инвесторов не смущает появление на фондовом рынке облигаций с высокими кредитными рисками. За первые четыре месяца 2004 г. на российском фондовом рынке было размещено в 8 раз больше высокорисковых облигаций, чем за аналогичный период прошлого года, а их доля в общем объеме вновь размещенных ценных бумаг возросла вдвое – до 15%. По мнению экспертов, это предложение является прямым доказательством того, что фондовый рынок становится инструментом привлечения денег в растущую экономику.

Июльский банковский “кризис доверия” явился логическим и неизбежным следствием финансовой стабилизации (низкая инфляция, стабильный валютный курс, низкая доходность на рынке облигаций).  Но именно проблемы в банковском секторе (отзыв лицензий у ряда финансовых структур) приведут к еще большему увеличению на рынке “мусорных” облигаций.  Правда, аналитики скептически относятся к возможности заработать на них, а вот потерять, причем все, довольно просто. Ведь когда дело касается “мусорных” облигаций, от прибыли до потерь -один шаг.

Роман Зубарев