Азы портфельного инвестирования

«Принятие решений» – 1

«ВС» открывает новый проект – «Портфель решений», где будут регулярно представляться торговые идеи и объясняться причины, побудившие создавать предлагаемые позиции. Управление ими будет строиться на динамических принципах, чего требуют сегодняшние чрезвычайно волатильные рынки. Надеемся, читатели найдут для себя здесь много интересного.

Инвестиционная декларация

В 2000 году я вел в журнале «ВС» рубрику «Портфель», представляя новые идеи использования различных инструментов в торговле. Как оказалось, не всем читателям было понятно, почему делалось то или иное. Поэтому в «Портфеле-2002» решено сфокусировать внимание на процедуре принятия решений.

Наша первая задача – определение приемлемых инструментов для средне- и долгосрочной торговли, а также выбор рынков. Исходный капитал, выделенный нам для торговли, составляет, допустим, 50 тысяч долларов. С учетом сегодняшних реалий, когда перемещение капитала почти не ограничено, есть смысл присутствовать на нескольких рынках, поэтому наш выбор рынков, включая приблизительные величины начальных лимитов, представлены в таблице 1.

Установленные ограничения не определяются в твердом виде, поэтому в зависимости от обстоятельств допускается перевод финансовых активов с одного рынка на другой. Инвестиционной декларацией устанавливается, что мы не обязаны постоянно использовать все лимиты в избранных нами рынках, и свободные от операций средства при необходимости могут быть переведены на другие счета. Безусловно, мы предполагаем наличие у нас всех необходимых счетов, включая свободу в перемещении средств. На практике вывод ресурсов из российского рынка может занять несколько дней. Все прочие переводы могут быть совершены в течение одного дня, а у некоторых брокерских домов – в режиме реального времени. Поэтому временные потери на перевод средств учитываться нами не будут.

Финансовые инструменты, определяемые инвестиционной декларацией: простые акции, опционы, фьючерсы, сделки спот (FOREX). Мы определяем, что преимущество будет отдаваться сделкам, где могут быть созданы позиции, обладающие ограниченным риском. В связи с этим предполагается очень широко использовать опционы, как в одиночном варианте, так и в сочетании с другими инструментами. Комиссионные для различных рынков представлены в таблице 2 (они могут изменяться, что будет оговариваться отдельно).

Как мы будем выбирать интересные для торговых операций активы? Существует много способов просеивания информационных массивов, снабжающих необходимой информацией и дающих возможность составить мнение о наиболее перспективных вариантах. Технические аналитики предпочитают использовать сканирование рынка по определенным критериям. «Фундаменталисты» изучают ситуацию на финансовых рынках, выясняя состояние отдельных секторов и выявляя среди них лидеров или находящихся в аутсайде.

Мы не будем использовать ни тот, ни другой способы, а будем основываться на иных принципах. Главное – определить любым способом, где сосредоточены интересы трейдеров. Неважно, как это произойдет, и что явится сигналом, приковывающим внимание к тому или иному активу: статья, чье-то замечание или упоминание, повышенный открытый интерес на определенных деривативах либо неожиданно возросшая торговая активность. Все принимается во внимание, после чего при первой возможности будет просмотрен ценовой график и при необходимости исследованы фундаментальные характеристики. Если ситуация позволяет применить ту или иную стратегию, она будет введена немедленно либо заложена в план. Теперь нам пора перейти к рассмотрению складывающейся на рынках ситуации, чтобы понять, куда направить усилия.

Обзор текущей ситуации и выбор активов

Постоянный предмет внимания – американский рынок – вне всякого сомнения, находится в широком флэте, развивающемся практически все лето и осень 2001 года. Хотя в сентябре мы, казалось бы, наблюдали абсолютный минимум, но в глобальной перспективе он мало отличается от весенних низов, поэтому в совокупности имеем первую фазу бокового тренда. Конечно, он не исключает возможности развития внутри него среднесрочных трендов, потенциально интересных в силу легкости определения возможных целей. Для глобального анализа достаточно построить трендовые линии и просмотреть предыдущие верхи и основания, достигнутые рынком. В этой ситуации обращает на себя внимание значительно более ярко просматривающийся потенциал для роста цен на европейских индексах: DAX (Германия) и CAC-40 (Франция). Ситуации на товарных рынках в комментариях не нуждаются – события с энергоносителями и металлами пользуются высоким спросом в новостных сюжетах.

Позиция № 1

Рассмотрим вариант создания опционной позиции, синтетически воспроизводящей длинный фьючерс на DAX и одновременно обеспечивающей нам ограниченное покрытие риска в нижней части рынка (рис. 1). Анализ дает нам следующую картину 4 декабря 2001 г., где DAX находится на 5014: после прорыва наверх на уровне 5350-5400 и закрепления выше 5500 можно ждать развития до 7000. Но реально ждать и флэта в диапазоне от 4800 до 5400 с проходами к 4500, а при стремлении сформировать двойное дно – и ниже.

Рис. 1. Индекс DAX (Германия), дневной график. В случае пробития долгосрочной трендовой линии можно ждать зеркального ценового движения, вплоть до 7000.

Вследствие этого наша стратегия будет состоять из одного длинного опциона колл «без денег» и стрипа опционов пут: один длинный пут «в деньгах», один длинный пут «без денег» и несколько коротких путов «около денег» или слегка «без денег». Покупать будем более дальние опционы, а продавать более близкие, чтобы обеспечить себе свободу маневра в случае падения рынка. Для выбора цен исполнения и определения числа продаваемых путов зададим условие: наша позиция должна быть предпочтительно кредитной либо незначительно в дебете. В реальности стратегия близка по характеристикам к длинному фьючерсу [1], но в силу особенностей опционов на DAX экспозиция стратегии меньше фьючерсной позиции. Просмотр вариантов показывает, что у нас есть возможность создать стратегию, представленную в таблице 3 (профиль прибыли/убытка дан на рисунке 2).

Длинные опционы потенциально опасны потерей денег при отсутствии сколько-нибудь серьезного ценового движения. В то же время короткие опционы создают неограниченный риск. Но, продавая опционы в таком количестве, мы надеемся на их истечение в состоянии «без денег», либо на стоячем рынке они потеряют большую часть премии на временном распаде. Если же рынок сильно пойдет вниз прежде истечения коротких опционов, мы прибегнем к стандартному варианту роллирования, передвигаясь дальше по срокам и по возможности опускаясь по страйкам вниз [2]. Например, при возникновении необходимости закрыть февраль-5000-путы мы будем выкупать их (и, возможно, даже с убытком), продавая при этом март-4800-путы или еще ниже. Одновременно будем ориентироваться на правило: дебет = кредит.

Рис. 2. Профиль прибыли/убытка опционной стратегии на DAX.

В самом критическом случае, если рынок очень сильно упадет, мы имеем возможность перейти на страйки выше, уменьшив при этом количество коротких опционных позиций. Именно поэтому покупаем относительно глубокий опцион пут. Такая ситуация не позволит в дальнейшем развиваться убыткам, но при перемене рыночной конъюнктуры она потенциально способна в будущем генерировать прибыль. Чтобы выявить начало реальной негативной зоны, я предлагаю абстрагироваться от наличия в данной стратегии длинного опциона колл, а также пута «без денег», и рассмотреть пару: длинный пут «в деньгах» и пять коротких путов «около денег».

Итак, от продажи коротких путов мы получаем 195 фьючерсных пунктов (1950 евро). Таким образом, начиная с уровня 4805 и ниже, у нас начнет создаваться убыток по ним. Но в этот момент (при индексе 4800) длинный пут будет стоить не менее 800 пунктов, давая прибыль в 100 пунктов. Безусловно, с движением цен ниже он не будет полноценно восполнять потери, получаемые от коротких путов, но частично сглаживать их будет. И даже 4500-пут, тоже к этому моменту подорожавший, полностью не будет способен покрывать риск. Тем не менее, это достаточно сильная защита, если мы намерены до конца следовать избранной тактике – переносить короткие позиции вниз и дальше во времени при снижении рынка, потому что у нас в запасе много времени. Стратегия предполагает привести нас, как минимум, к нулевому результату в июне, когда истекают длинные опционы, даже если мы кардинально ошиблись в расчетах и оценке рынка. Безусловно, при росте рынка сейчас, а еще лучше – чуть позже, мы получим прибыль, так как суммарно находимся в длинной позиции. Для справки: построенная стратегия эквивалентна одной трети длинного фьючерса на DAX, о чем нам говорит суммарная дельта стратегии.

Будем ли мы что-то делать в верхней стороне рынка? Ответ – да. Во-первых, если проданные опционы окажутся «без денег» и начнут мало реагировать на ценовое движение индекса, мы будем рассматривать покупку их ранее срока истечения, одновременно продавая более высоко расположенные опционы пут (придерживаясь правила: дебет = кредит). Во-вторых, мы будем рассматривать продажу опциона колл, цена исполнения которого находится выше куп-ленного нами колла. Здесь вводится такое правило: премия, полученная от продажи опциона, должна как минимум превышать премию, уплаченную нами при покупке июнь-5800-колла. Мы можем даже рассмотреть продажу нескольких опционов колл, если срок их истечения наступает раньше. Очевидные претенденты для этого – коллы с ценами исполнения 6000 и 6500.

Позиция № 2

Мне показалось интересным рассмотреть позицию по соевой муке (Soybeans Meal, CBOT). После длительного периода нахождения в горизонтальном тренде ее реально ждать на уровне 50% от последнего восходящего движения, а при эскалации этого процесса – на уровне 62%-ного снижения. Это свидетельствует об очевидных целях внизу на 144 и 139. Ценовой разрыв, образовавшийся недавно, подсказывает нам наиболее вероятное сопротивление для ближайшего восстановления цен, находящееся на 154.9 (рис. 3).

Рис. 3. Соевая мука, дневной график. После длительного застоя цены могут упасть к указанным уровням.

Все это подсказывает нам следующую возможность: продавать фьючерс с лимита на 154.0-154.5. Стоп-лосс можно ставить на 157, но так как существует вероятность его исполнения, после чего рынок может спокойно уйти ниже, – можно рассмотреть стоп на уровне 159. Зададимся вопросом: какой убыток возникнет в случае ошибки? При движении от 154 до 157 имеем $300 потерь, а до 159 – $500. Первоначальная маржа, требуемая для одного контракта, составляет $945, а поддерживающая – $700.

Рассмотрим альтернативы. Так как мы определили цель внизу в области 140, первое, приходящее на ум, – купить 140-пут, выбрав срок в пределах 3-4 месяцев. Чтобы разобраться с вариантами, посмотрим на таблицу 4, представляющую нам фьючерсы и опционы-кандидаты.

Какие выводы напрашиваются из таблицы 4? Они очевидны – наше предположение о покупке 140-пута кажется неверным решением, так как мы видим, что вложения в 140- и 135-путы грозят убытками даже для дальних месяцев. Но если мы будем руководствоваться подобными заключениями, то вряд ли когда добьемся успеха – и вот почему. Идя путем, обеспечившим формирование такого мнения, мы забываем, что у нас нет ни малейшего желания удерживать позицию до даты истечения, и уж тем более – исполнять опцион. Если бы наша цель заключалась в занятии хеджирующей позиции, то предложенный алгоритм действительно представлялся бы верным. Я намеренно дал такой вариант, чтобы обратить внимание на основную ошибку начинающих опционных трейдеров, ставящих перед собой спекулятивные цели, – рассматривать опцион на дату погашения [2].

А теперь попробуем рассуждать иначе. Возможность использовать январь-150-пут кажется многообещающей. Снижение до 144 в ближайшие 14 дней – не такая уж маловероятная вещь. Обратите внимание: если январский фьючерс снизится до 144, то выигрыш может составить около $1000, почти равный выгоде, получаемой от двух январских 150-путов. И в то же время – потенциальные потери при торговле фьючерсом могут составить $500, а по двум путам – $370. Иными словами, если трейдер полностью уверен в своем прогнозе и готов пойти на риск с коротким фьючерсом, у него есть лучшая альтернатива: купить два ближних по срокам пута.

Я предлагаю остановить свой выбор на май-140-путе. Но не покупать его немедленно, а рассчитывать войти в торговлю на ожидающемся небольшом ралли наверх. По всей вероятности, можно надеяться на 40-45-пунктовое движение, которое удешевит 140-пут. Мне представляется практичным определить лимит по 2.00 или лучше, стремясь взять в интервале 1.50-2.00. Теперь осталось определить объем торговой позиции. С учетом нашей готовности потерять $500 – я останавливаюсь на трех контрактах.

Наконец, несколько слов об управлении позицией. Если цены упадут быстро, то мы выйдем из торговли. При этом есть два варианта: полностью и сразу распродать позицию либо закрыть только часть ее. Второй вариант перспективней, если у нас останется уверенность в ожидании дальнейшего падения цен. Но применять его имеет смысл только в одном случае: если частичная распродажа полностью окупает наши вложения во все опционные контракты. Этим правилом я и предлагаю руководствоваться.

Позиция № 3

Третья позиция, которую я выбрал для нашего начального знакомства с миром опционов, основана на предположении снижения фьючерсов по швейцарскому франку. Судя по ценовому графику, франк имеет все шансы свалиться вниз – к 58 от текущих значений 60.28 (рис. 4). Для FOREX это означает его рост приблизительно до 1.7240.

Рис. 4. Фьючерс по швейцарскому франку, дневной график.

Мы можем рассматривать покупку опциона пут, предлагая его в качестве альтернативы короткому фьючерсу. Очевидно, что наибольший эффект будет получен, если купленный опцион окажется в состоянии «около денег» при снижении фьючерсных цен. В данном случае график сам подсказывает, какие опционы следует посмотреть – это 58-путы. Выбор серий не слишком богат – мы можем остановиться на мартовской серии, истекающей через 92 дня (от 7 декабря, когда писались эти строки). Стоимость опциона составляет $550. Если рынок упадет в самом скором времени, можно ожидать удвоения его стоимости (столько сейчас стоит март-60-пут). Имеются ли у нас альтернативы, кроме фьючерса? Да, и давайте посмотрим на них. Самое простое, что можно предложить взамен длинного пута, – создать синтетический пут, продав для этого фьючерс и купив опцион колл [1, 2]. В нашем случае подходящий вариант – март-57-колл, торгуемый по 3.52 и имеющий 0.24 временной стоимости (по сути определяющей весь наш риск) и укладывающийся в $300. Но давайте пойдем чуть дальше – рассмотрим продажу 4 мини-контрактов на швейцарский франк при покупке 1 колла, обращающегося на полный фьючерсный контракт, что обеспечит нам длинный стрэддл с соответствующим профилем прибыли/убытка (рис. 5).

Рис. 5. Профиль синтетического длинного стрэддла, составленного из 4 мини-контрактов на швейцарский франк и одного длинного 57-колла на полный контракт.

Из рисунка 5 видно, что максимальная величина потенциального убытка возросла и превышает $1000. Вместе с тем, возможная прибыль в определенных нами ценовых пределах снизилась. Но в обмен на это мы получаем некоторую свободу менеджмента. Представим, что наши предположения неверны, и франк пойдет наверх. Так как у нас существует еще возможность допродать один фьючерс, чтобы получить полный хедж, легко заключить: продав выше точки безубыточности в верхней части рынка мини-фьючерс, мы получим полностью безубыточную стратегию. Понятно, издержки по комиссии требуют поднять планку лимитного ордера, поэтому будем ориентироваться на желаемый ордер на продажу по 61.70-61.75. Обращу внимание читателя: вместо фьючерса мы могли бы использовать FOREX, заняв позицию вверх по споту.

Позиция № 4

Четвертая позиция относится k американскому фондовому рынку. В настоящий момент я предлагаю создать один диагональный пут-спрэд из путов на Qualcom Inc. (QCOM, NASDAQ). Покупается один пут «в деньгах» (апрель-65-пут) и продается два «около денег» или немного «без денег» (январь-57.50-пут). В конце ноября эта схема эффективно была использована с покупкой по 12.80 и продажей по 4.80. Сейчас предполагается допродать еще один 55-пут в случае снижения котировок до 55-54.50.

На ближайший месяц управление позицией будет строиться по описанному выше алгоритму роллирования коротких путов на нижележащие страйки и с уходом в более дальние опционы. Если рынок пойдет вниз без надежд на восстановление, наша цель – получить стратегию «продажа волатильности» [1, 2]. В случае роста будем роллировать короткие путы наверх, сокращая объем открытых позиций. Как вариант – закроем короткие путы и купим 50 акций в области 62-64, переведя стратегию в разряд «покупка волатильности», после чего посмотрим на развитие ситуации. К российскому рынку мы обратимся в следующий раз, но мне хочется отметить, что в ноябре использование опционов, торгуемых в РТС, обеспечило прекрасные результаты. При этом выбор цен исполнения не требовал серьезных исследований – достаточно было руководствоваться данными об объеме открытых позиций. В завершение обращу внимание читателя еще раз – это портфель «принятие решений», а не портфель спекуляций. Удачной торговли!

«Принятие решений» – 2

В конце минувшего года аналитики заметили: объем открытых коротких позиций по акциям NASDAQ достиг рекордной высоты. Попадут ли продавцы в «медвежий угол», помогая броску рынка вверх, или они все-таки правы, и цены снова пойдут вниз? Зная о структуре хеджирования позиций производными, мы могли бы более квалифицированно ответить на поставленный вопрос – потому что продавцы акций могут покрывать риски по коротким позициям опционами колл и совершенно не беспокоиться при росте рынка. Новый проект «ВС» раскрываeт тему принятия решений на примере мультирыночного портфеля.

Рыночные реалии

Обзор учебного портфеля начнем с анализа досадной оплошности, допущенной при составлении позиций в предыдущем выпуске [1]. Наш план по швейцарскому франку (позиция № 3) предусматривал использование мини-контрактов на фьючерс, но когда исполняющий брокер получил необходимые инструкции, он оказался в сильном расстройстве, не обнаружив такого инструмента. Ошибка возникла из-за имевшегося опыта работы с евро, где миниконтракты давно нашли свое место в арсенале трейдеров. Но наша инвестиционная декларация позволяет работать и с FOREX, чем мы не преминули воспользоваться, продав $60 тысяч и купив франки по 1.6580. Франк сделал движение вниз, что позволило продать еще $10 тысяч, взяв франк по 1.6290 (на фьючерсном рынке цены достигали 61.49), после чего он поднялся более чем на 600 пунктов. Имея в целом по стратегии текущую прибыль, мы закрыли ее 24 декабря, что дало такой результат: прибыль по FOREX $1660, убыток по опциону $1457, итог – прибыль $203.

Конечно, мы могли бы и дальше удерживать позицию в опционе, продолжая работать с FOREX по технике «покупка волатильности» [2], так как имели хорошие шансы получить значительно большую прибыль за счет высокой вероятности роста подразумеваемой волатильности. Полагаю, пока мы не изучили всех основ, понимание этой концепции будет несколько сложно, особенно при включении в портфель хотя и близких, но все же разных инструментов. Обратите внимание, мы не пошли на увеличение риска стратегии, хотя имели такую возможность. На FOREX мы вынуждены торговать долларом, а на фьючерсном рынке франком, что создает большие трудности в составлении позиции, соответствующей 125 тысячам франков (на такой контракт торгуется биржевой опцион), – мы получали меньше либо чуть больше. Увеличение риска на 7 тысяч франков, не покрытых защитным коллом, в итоге дало бы нам прибыль в $585.

Стратегия, созданная из опционов на DAX (позиция № 1), за истекший период времени показала себя с наилучшей стороны. Хотя в целом стратегия симулирует треть длинного фьючерса в точке входа, во флэте мы получили солидную прибыль за счет временного распада проданных январских опционов. К концу декабря 2001 г. текущая прибыль составила 1200 евро, а точка безубыточности в нижней части рынка снизилась до 4840, создавая определенно неплохой запас прочности. В целом рыночная ситуация здесь мало изменилась, поэтому мы оставляем в силе существующий план управления стратегией [1].

Соевая мука (позиция № 2) не дала нам возможности войти с лимитным ордером по 2.00 в май140-пут. Лучшее, что можно было получить – 2.50. Рассудив, что разница не очень большая ($150 на три контракта), мы снизили свою агрессивность в поиске наилучших цен. К тому же поведение фьючерсов не давало оснований для роста. К исходу декабря наши путы вследствие устойчивого тренда вниз подорожали, достигнув 4.00. Прибыль в 50% достаточна, чтобы выйти из стратегии, особенно учитывая, что наше первоначальное решение предполагало выход из рынка, если выигрыш возникнет скоро. Таким образом, позиция была закрыта полностью с чистой прибылью после вычета комиссионных – $354 (первоначальное вложение $750).

Позиция № 4 – диагональный пут-спрэд на Qualcom Inc. (QCOM, NASDAQ) – пока не очень радует: акция больше идет вниз, хотя и не очень высокими темпами. Но убытки по коротким путам частично восполняются прибылью от длинного опциона. К концу декабря текущий убыток составил незначительные $20. Управление позицией остается прежним.

Конструирование позиций

А сейчас нам пора найти новые позиции, ориентируясь на принцип случайного поступления информации. В середине декабря в запросе по акции Visionics Corp. (VSNX, NASDAQ) мне предлагалось рассмотреть покупку данной бумаги. Обычно, когда говорят, что надо покупать, практичнее занять короткую позицию. Равно как и наоборот – при всеобщем желании идти в короткую, перспективнее может оказаться длинная позиция. Обратившись к графику (рис. 1), можно увидеть: акция бурно выросла совсем недавно, показывая сильный всплеск индикатора ценового диапазона.

Рис. 1. Дневной график Visionics Corp. (VSNX, NASDAQ) с индикатором ценового диапазона.

Как правило, он обладает большой инерцией, особенно если использовать 21- и 55-периодные установки. В данном случае выходит так, что для роста индикатора необходим либо выход цен выше последних вершин, либо провал ниже 11. Для подъема сейчас вряд ли хватит заряда мощности после последнего ралли, а снижение к 11 означает, что акция попадет в зону между 7.70 и 11. В любом случае уверенно торгуемая в ближайшей перспективе область будет находиться между 14 и 17, либо 8 и 11. Таким образом, скорее всего, мы будем наблюдать период консолидации цен. Повышенная волатильность в опционах позволила предположить, что их продажа – перспективный путь торговли данной бумагой. Структура стратегии представлена в таблице 1.

Она может показаться немного мудреной, но в реальности стратегия выглядит, как короткий стрэнгл – из-за превышения числа проданных опционов над длинными (рис. 2). Можно посмотреть на стратегию немного с другой стороны: в реальности она раскладывается на два диагональных спрэда с коэффициентом: колл-спрэд и пут-спрэд [2]. Наша цель в данном случае – не допустить истечения проданных опционов «в деньгах», для чего пока планируем применить «роллирование», заключающееся в переходе в более дальние серии и на вышележащие цены исполнения для опционов колл и нижележащие – для опционов пут. Как критический случай мы можем применить «ролл» вниз для опционов колл, но решение об этом нам следует принимать в момент достижения акцией уровня 22.50.

Рис. 2. Профиль прибыли/убытка опционной стратегии на Visionics Corp. (VSNX, NASDAQ) на 17 декабря 2001 г.

В данной стратегии длинные опционы играют роль инструментов покрытия риска по коротким опционам. Кстати, мы могли бы применить технику управления риском, известную как динамическое рехеджирование, исключив полностью или оставив какое-то количество длинных опционов. Но расчеты показывают: если мы продадим непокрытые опционы, получив при этом на счет $3370 (максимально возможная прибыль), то для рехеджирования с помощью акций нам следовало бы запланировать потери в размере $2100. Таким образом, чистая прибыль может составить $1270. Ожидаемый нами сейчас результат ($1130 к истечению апрельской серии) близок к данному исходу.

Обратите внимание, в каждом случае мы основываемся на одинаковых предположениях относительно поведения рынка. Именно поэтому в настоящий момент нам лучше составить чисто опционную стратегию, где риск по коротким опционам частично устраняется длинными опционами.

Безусловно, если рыночная ситуация изменится, нам придется изменить и план управления стратегией. На данный момент результат практически нулевой (ни прибыли, ни убытка), так как снизившаяся цена акции держится на уровне текущей точки безубыточности в нижней части рынка (с течением времени точки безубыточности «раздвигаются»). Вред, нанесенный в момент создания стратегии относительно широким спрэдом между бидом и аском, только недавно устранился временным распадом (приблизительно $13 в день по всей стратегии).

Рис. 4. Подразумеваемая (опционная) волатильность евро за двухлетний период.

Ожидание очевидно выгодных ситуаций может превратиться в жестокую муку, но этого не произойдет, если в торговле используются опционы, позволяющие извлекать прибыль при отсутствии тренда. Чтобы продемонстрировать это и заодно ввести новую позицию, я предлагаю обратиться к фьючерсному рынку евро. Почему? Причина проста. Весь 2001 год евро провел в боковом движении при сужающемся ценовом коридоре (рис. 3). Ближайшие уровни, способные обеспечить его расширение – 0.92 и 0.8670. В случае продвижения выше 0.92 (возможно, вскоре оценку придется пересмотреть) евро можно ждать минимум на 0.95, а при снижении ниже 0.8670 – будет попытка достичь новых низов. Анализ с помощью измерения величины ценового канала показывает: достижение ценами уровней 0.92 и 0.86 не может быть случайным (во всяком случае, вероятность крайне мала. Вооружившись этим знанием, мы можем применить какую-либо стратегию, хорошо работающую во флэте. Агрессивные трейдеры обычно используют стрэддл или стрэнгл, но они наиболее практичны при всплеске подразумеваемой волатильности, что в настоящий момент отсутствует (рис. 4).

 Рис.5. Профиль прибыли/убытка опционной стратегии на евро (фьючерсный рынок, СМЕ), создаваемой в районе 0.90 (для построений использован мультипликатор 100).

Более «продвинутые» торговцы, предполагая продолжение флэтового рынка, могут пойти по пути использования техники «продажа волатильности», сконструировав синтетический стрэддл, состоящий из опционов и фьючерсов. При этом они исходят из необходимости применения динамического управления портфелем, производя его ребалансировку и постоянно выравнивая до рыночно-нейтралного состояния [2]. Я полагаю, в нашем случае эта техника не очень практична, и предлагаю применить более простую стратегию - диагональные спрэды с коэффициентом. Они похожи на обычные колл-спрэды с коэффициентом (ratio call spread), но отличие в том, что покупаются более дальние по срокам исполнения опционы, а продаются – с меньшим сроком жизни [2]. Обращаясь к текущим ценам (последняя неделя 2001 г.), мы видим: евро стремится подняться к последнему пику – к 0.90, откуда цены развернутся, если этот уровень не будет пройден сразу. Предпосылки: цены повторно вернутся к последнему пику, поэтому можно ожидать возврата вниз – в район 0.87, чтобы пойти ниже либо повернуть отсюда наверх. Объединяя все предыдущие исследования, запланируем создание стратегии из опционов колл: продажа 2 февраль-90-колл и покупка 1 март-89-колл. Она обещает быть кредитной, а профиль прибыли/убытка будет приблизительно такой, как на рисунке 5. Обратите внимание, точка безубыточности стратегии при полном игнорировании управления риском находится около 0.9150, что соответствует цене, где мы можем ожидать формирование бычьего сигнала. Это позволяет нам составить план менеджмента: в случае ошибочности наших рассуждений мы будем покупать фьючерс в этой точке или вблизи нее (пока мне представляется разумным смотреть на точку 0.91-0.9110, торгуя ордерами при закрытии).

Теперь посмотрим, не удастся ли нам улучшить стратегию, добавив к ней аналогичный спрэд, но – из путов. В соответствии с анализом, цены могут вернуться к 0.87, где мы можем создать стратегию из опционов пут, тоже кредитную: продажа 2 февраль-87-пут и покупка 1 март-88-пут. Если интервал между создаваемыми стратегиями не будет большим (растущая волатильность, а также предыдущая история цен указывают на его вероятную величину от 5 до 8 дней), можно ожидать профиля прибыли/убытка, как на рисунке 6.

 Рис. 6. Профиль прибыли/убытка опционной стратегии на евро в случае снижения цен к 0.87 и добавления к имеющимся позициям в районе этой точки диагонального пут-спрэда.

В планируемой стратегии точка безубыточности внизу обещает находиться на 0.86 и ниже, а это – место, где мы можем ожидать прорыва вниз. Поэтому можно ввести дополнительное правило: в случае прохода цен ниже 0.86 – продавать фьючерс, исключая риск потери денег в нижней части рынка (более перспективно использовать в качестве ориентира уровень 0.8650). Как запасной вариант менеджмента можно использовать технику «роллирования» коротких опционных позиций, перенося их на март, но делать это можно только в случае очевидности ситуации разворота цен. И конечно, продаваемые/покупаемые фьючерсы придется отслеживать стоп-ордерами, чтобы избежать убытков при возврате цен в ценовой коридор 0.87-0.9025.

 

Итак, закрытые позиции принесли нам пополнение счета в $557 при текущем уровне бумажной прибыли около $1000 (таблица 2).

 

 

«Принятие решений» – 3

Весь январь, за исключением первых дней года, американский рынок уверенно шел вниз. Сработает ли в этом году «эффект января», согласно которому поведение рынка в течение всего года может быть определено по первому месяцу? Ошибки бывают у всех, но только правильный подход к управлению риском может уберечь от поражения. Проект «ВС» продолжает «курс молодого бойца» по риск-менеджменту и практике выработки инвестиционных решений.

DAX не оправдал надежд

Индекс DAX, где работает стратегия из опционов, не оправдал надежд, демонстрируя уверенный флэт между 5350 и 4870. Явное нежелание индекса идти выше, при наличии возможности зафиксировать кратковременный выигрыш в длинном июнь-5800-колл, стимулировало продать два март-5800-колл (60 пунктов) с получением премии, равной ранее осуществленным инвестициям в покупку июнь-5800-колл (110 пунктов).

Короткие январь-5000-пут истекли в состоянии «без денег», дав прибыль 2420 евро. Наличие большого запаса времени до истечения длинных путов (июнь-4500 и июнь-5600) позволило еще раз выписать путы – теперь февральской серии той же цены исполнения 5000, но в меньшем объеме, чем ранее. Продажа 4 путов обеспечила кредит в 660 пунктов (4 х 165 = 660), или 1650 евро.

В связи со всеми этими изменениями в позиции получилась стратегия, близкая к короткому стрэдлу (рис. 1). Просмотр ее параметров в конце января, когда DAX все еще уверенно торговался выше 5000, показал уменьшившуюся возможность получить прибыль в ближайшем периоде в связи с ускорением временного распада в купленных опционах, а также снизившейся волатильностью.

 Рис. 1. По DAX оформился короткий стрэдл с малым потенциалом развития прибыли.

В подобных обстоятельствах мы будем искать возможность закрыть все позиции по опционам. Исключение составляет случай снижения DAX ниже 4835 к дате истечения февральских путов. Если это произойдет, нам придется прибегнуть к «роллированию» в март или даже в июнь [1, 2]. В последнем варианте мы просто законсервируем позицию, продав два пута, что снизит способность стратегии генерировать риски, одновременно приведя к снижению маржи. Прогнозировать, что окажется лучше, трудно из-за существования большого числа вариантов, зависящих от местоположения индекса в момент пересмотра стратегии. Обратите внимание: потенциал извлечения дополнительной прибыли напрямую зависит от того, насколько глубоко опустится DAX, несмотря на то, что у нас нет в этом прямой заинтересованности в текущий момент времени.

Слишком оптимистичный прогноз

В своей оценке динамики цен акции Qualcom Inc. (QCOM, NASDAQ) мы оказались слишком оптимистичны – весь январь тренд шел вниз, хотя и с меньшими темпами, чем в сентябре. Падение цен в первой декаде января к 45-46 показало, что вероятность подъема к 55-57 к дате истечения январских коротких путов резко упала. Поэтому, согласно нашему плану торговли, мы прибегли к «роллированию»: выкупили короткие путы (2 январь-57.50 и 1 январь-55) и одновременно выписали 10 февраль-45-пут, основываясь на правиле «дебет = кредит». Обратите внимание, убыток в $1740 на коротких опционах частично компенсировался прибылью в $620 на длинном апрель-65-пут, поэтому можно было применить менее агрессивный вариант менеджмента проигрышных составляющих спрэда: «дебет – текущая прибыль = кредит».

Экспозиция стратегии стала +405, что эквивалентно длинной позиции на 400 акций. У нас была альтернатива: вместо 10 февральских опционов продать 6 апрель-45-пут, что дало бы тот же финансовый результат, но иную экспозицию, равную +200. Это менее рискованно, но ограничивает дальнейший менеджмент опционами. Выбор февральских опционов был продиктован надеждой на поддержку в области 45.75 (рис. 2), на которую указывает построение Фибо-уровней в рамках колебательного движения от вершины 7 августа 2001 г. (67.02) к основанию 5 октября 2001 г. (38.31) и далее к вершине 19 ноября 2001 г. (62.49).

 Рис. 2. На ценовом графике QCOM представлены основные доводы для принятия решений.

Последовавшее падение цен ниже 45 показало рост вероятности продолжения снижения цен: ближе к предыдущему минимуму, а может, и ниже – к 32-35. Это обусловило необходимость пересмотреть принцип управления риском, обратившись к более активному менеджменту. Так как имеющаяся стратегия приобрела ярко выраженные свойства продажи волатильности, то наиболее практичным представляется использовать стандартную технику ребалансировки стратегии по дельта-нейтральности [1, 3]. Из-за опасности растущей гаммы ввиду приближения даты истечения, данная методика потребовала корректировки, поэтому вместо 400 коротких акций использовалось 500. Краткосрочное ралли в конце января к предпоследней ценовой впадине, ставшей сопротивлением, позволило ввести указанную короткую позицию в акциях по 46.50, которая хеджирует опционную составляющую стратегии. Для случая роста цен лимит убытков определен в 2.50-3.00 пункта, что равноценно $1250-1500 потерь, которые будут восполнены со стороны опционов в пределах двух недель, если рынок останется выше 46. В результате у нас получился синтетический короткий стрэдл, свойственный стратегиям продажи волатильности (рис. 3).

 Рис. 3. Короткий синтетический стрэдл по QCOM с учетом принятого убытка в $1740.

Диктует кривая «прибыль/убытки»

Теперь нам осталось спланировать менеджмент по коротким путам. Поведение кривой «прибыль/убытки» (рис. 3) указывает точку безубыточности как минимум на 37.50, если не продавать дополнительно акций, ребалансируя стратегию. Случай повышения цен приводит к простым действиям: короткие акции закрываются, проданные опционы истекают с прибылью, и возникает возможность выписать мартовские или апрельские опционы «около денег» в пределах 3-4 контрактов. При падении цен я предлагаю не осуществлять продажи акций, если только они не пойдут ниже последнего минимума (38.31), где можно добавить коротких 100 или 200 акций, в зависимости от обстоятельств и темпов развития тренда. В неделю истечения февральских опционов, если цена все еще ниже 45, можно прибегнуть к «роллированию» в март или апрель. Выбор будет базироваться на цене спроса/предложения спрэда в опционах и подразумеваемой волатильности.

Стратегия из опционов на акцию Visionics Corp. (VSNX, NASDAQ) к исходу января обеспечила текущую прибыль в $400. Потенциал остается значительным: в ближайший месяц, если цены останутся на прежнем уровне, стратегия даст около 96% годовых. Но опасения вызывает постепенное скатывание акции, каждый раз торгуемой по три недели в 2-пунктовом ценовом диапазоне. Основываясь на скорости временного распада стратегии, составляющей около $15 в день, можно посчитать, что тэта за эти три недели обеспечивает около $300. Если исходить из этого и учитывать возможность перехода цен из последнего торгуемого диапазона 12.60-14.60 в 10.60-12.60, то хорошее решение заключается в ребалансировке стратегии на основе дельта-нейтральности. Дельта на уровне вершины торгуемого диапазона составляет +100, требуя продажи 100 акций, чтобы оставаться нейтральным относительно рынка.

Но при запасе прибыли и возможности компенсации со стороны временного распада потерь от повышения цен есть возможность увеличения числа продаваемых бумаг до 200. К этому подталкивает относительно высокая отрицательная гамма, с пиком в районе 11 по акции. Кроме того, у нижней кромки торгуемого канала (12.60) экспозиция стратегии равна +200, а в районе 10.60 равна +300. В результате ввода 200 коротких акций точка безубыточности в нижней части рынка снизилась с 10 до 7, по-прежнему показывая наибольший выигрыш около 12.50 к дате истечения коротких опционов (рис. 4).

 Рис. 4. Профиль прибыли/убытка стратегии по Visionics Corp. (VSNX, NASDAQ) на 01-февраль-02.

Для избежания убытков по коротким акциям будем отслеживать их стоп-ордером на покупку вышe на 0.50 пункта от верхней кромки торгуемого диапазона, ориентируясь в большей степени на закрытие дня. Как вариант мы всегда имеем альтернативу: закрыть короткие апрель-17.50-колл, оставив два длинных июль-12.50-колл, которые полностью покроют риск по акциям при повышении цен.

В случае прохода ниже 10.60 будем искать варианты «ролла» или закрытия всех позиций. Критическая точка для нас – 7.50-8.00, где наблюдается возможность выйти без убытков [1]. Осуществлять «ролл» и снижать цену исполнения непрактично, потому что работать с короткими фондовыми опционами на рынке США, цены исполнения которых ниже 12.50, неэффективно из-за особенностей маржевых требований.

К слову, с учетом динамики движения, свойственной VSNX, при отслеживании рынка внутри дня можно было бы применить более агрессивную политику управления риском: продавать каждый раз 100 акций от верхней границы торгового канала и покупать 100 акций у нижней границы. При выборе такой техники менеджмента следовало бы ориентироваться на экспозицию в средней части торгуемого ценового канала. В данном случае нужно корректировать экспозицию в сторону повышения на +50, чтобы дельта-нейтральность соблюдалась на уровне 13.60 (200 акций в короткой позиции) и на уровне 11.60 (300 акций в короткой позиции).

В рамках расписанного сценария

Запланированная в предыдущем месяце торговля с опционами на евро удалась только частично. Все движения рынка прошли полностью в рамках расписанного сценария, за исключением одного – сроки оказались более длительными. Поэтому в точном соответствии с планом удалось ввести только диагональный колл-спрэд с коэффициентом 2:1 (коротких опционов в два раза больше, чем длинных) с кредитом в $250: короткие февраль-90-колл@120 и длинный март-89-колл@220 пунктов.

 Рис. 5. Ценовой график фьючерса на сырую нефть (Crude Light, NYMEX) вместе с подразумеваемой волатильностью на 01 февраля 2002 г.

Потенциальная возможность ввести в стратегию путы при снижении рынка возникла не через 5-8 дней, как предполагалось, а только через 3 недели, поэтому план был отменен. К концу января, когда евро скатился ниже 0.86, опционы колл сильно подешевели, и созданный спрэд стал приносить очень мало прибыли. В связи с этим будем ждать даты истечения проданных опционов, после чего закрывать длинные позиции. Интриги вокруг нефти, без всякого сомнения, приковывают внимание почти всех, кто интересуется финансовыми рынками. Обратившись к графику сырой светлой нефти (Crude Light, NYMEX) и подразумеваемой волатильности, легко заметить высокую вероятность снижения волатильности при ценовом движении в боковом тренде. Ожидать попыток выйти вверх, как указывает технический анализ, не стоит ранее августа-декабря 2002 года (рис. 5). Одновременно с этим наблюдается расхождение в величинах волатильности опционов разных серий: от 50% ближних сроков до 23% самых дальних.

Это наталкивает на мысль о возможности использовать данное расхождение при намерении продать волатильность, которая значительно чаще приносит выигрыш на этом рынке, чем покупка волатильности [2]. Вместе с тем необходимо иметь покрытие риска. Наиболее простой путь – создать календарный или диагональный спрэды. Выбирая торгуемые цены исполнения, я остановился на опционах (цены на закрытие 28 января 2002 года), представленных в таблице 1.

Такой набор позволил создать стратегию, фактически являющуюся комбинацией двух коротких стрэнглов и одного длинного стрэдла разных сроков жизни, где точки безубыточности находятся на 17.50 и 23.50 к дате истечения майских опционов (рис. 6).

 Рис. 6. Профиль прибыли/убытка опционной стратегии по сырой нефти на 01 февраля 2002 г.

План управления риском стратегии будет консервативным: если цены так и останутся в текущем ценовом коридоре, предпринимать ничего не будем. В случае выхода рынка из коридора 18-22 будем рассматривать «ролл», но не ранее, чем премия в убыточных опционах возрастет в два раза по сравнению с полученной при создании стратегии.

Итак, с учетом всех принятых убытков капитал за два месяца увеличился почти на $5000 при текущем уровне бумажной прибыли около $4383 («прибыль/убыток» дан в терминах «дебет/кредит», где дебет есть убыток, а кредит – прибыль).Итоговый баланс представлен в таблице 2.

 

 

 

 

 

«Принятие решений» – 4

Каждый трейдер рано или поздно сталкивается с ситуацией, когда ему не хватает маржевого обеспечения. Как результат, приходится закрывать часть позиций, даже если они создают прибыль. Можно ли управлять маржой, не изменяя своей рыночной позиции? Оказывается, можно, если используются производные. Сегодня эта тема – ключевая в проекте «ВС», посвященном проблеме принятия решений на инвестиционных рынках.

План неизменен

Акции Visionics Corp. (VSNX, NASDAQ) перешли в ценовой коридор 10.00-12.60, в котором и находятся. Это полностью совпало прогнозом, и предпринятые месяц назад действия оказались своевременными.

Поэтому стратегия не потребовала вмешательства в процесс получения прибыли из временного распада проданных опционов [1]. Как следствие, управление стратегией остается без изменений. Короткие февраль-90-колл по евро истекли «без денег», поэтому, согласно имевшемуся плану, потребовалось только распродать оставшуюся длинную позицию март-89-колл. После вычета комиссии образовалась прибыль в $398.50 [1]. Стратегия из опционов на сырую нефть (Crude Light, NYMEX) развивается по ожидаемому сценарию: цены по-прежнему дрейфуют в ценовом коридоре между 18-22.86 по ближайшему контракту. Позиция за месяц обеспечила $330 прибыли, и управление остается в рамках разработанной концепции [1].

DAX не выпустил из своих объятий

Индекс DAX, продолжая в феврале медленно дрейфовать в нижнюю сторону рынка, не дал шансов избежать корректировки опционных позиций. Наш план состоял в закрытии опционной стратегии в случае выигрыша, но в преддверии истечения опционов февральской серии, где были проданы 5000-пут, индекс торговался не ниже 70 пунктов от цены исполнения. Хотя короткие опционы обеспечивали прибыль, и можно было выйти из стратегии с прибылью, нашелся лучший вариант: закрыть короткие опционы и выписать новые.

 Рис. 1. Ценовой график DAX подсказал характер корректировки позиций.

Накануне дня истечения февраль-5000-пут торговался по 45 пунктов (у нас было продано 4 контракта по 165 пунктов). Вопрос с выбором новых опционов – серии и цен исполнения – оказался более трудным, чем при предыдущих корректировках. Снижение подразумеваемой волатильности и необходимость принять в расчет истечение длинных опционов пут (июнь-4500 и июнь-5600) жестко ограничили менеджмент календарными стратегиями. В случае с DAX ответ был подсказан сложившейся конфигурацией рыночных цен. Последняя впадина на уровне 4800, совпавшая с 50%-ным Фибо-уровнем от вершины 2 июля (точка 1 на рис. 1) к основанию 21 сентября 2001 г. (точка 2 на рис. 1), определила вариант выбора опционов пут с ценой исполнения 4800. Рынок не смог пройти ниже, что продемонстрировало его позитивный настрой.

Эмпирика гласит: у рынка сохраняется бычий настрой, пока цены остаются выше 50% коррекции, но когда они опускаются ниже этого уровня, рынок приобретает медвежьи черты.

Ответ на второй главный вопрос – сколько следует продать опционов – был получен в результате обзора рисков, создаваемых различным количеством коротких опционных контрактов. Наличие кредитового баланса в широком ценовом диапазоне по тэте (временному распаду) позволило выявить преимущество апрельской серии. Сравнение экспозиций всех опционов пут показало: 2 длинных и 5 коротких путов создавали положительную дельту в пределах 25-30% от фьючерса в области 4750-5000, что не превышало уже ранее бравшегося риска. Именно поэтому «ролл» был совершен с 4 февраль-5000-пут (покупка по 45) на 5 апрель-4800-пут (продажа по 126 пунктов). Выявление точки безубыточности стратегии показало: в нижней части рынка она сдвинулась на 200 пунктов вниз – к 4200, а в верхней ушла к 7000 (месяц назад – 6600). При этом, согласно рисунку 2, общий профиль доходности стратегии в целом изменился мало.

 Рис. 2. Изменение профиля доходности стратегии по DAX в результате менеджмента.

Менеджмент позиций будет попрежнему строиться на «ролле» путов в случае сильного снижения – по всей вероятности, не ранее 4600. Подъем рынка будет требовать от нас действий только в случае превышения 5800, где риск создают короткие март-5800-колл. Пока рынок будет оставаться между 4800 и 5800, ничего предпринимать не будем. Исключение составляет случай импульсного подъема выше 5400, где можно будет рассмотреть продажу новых опционов колл, выкупив короткие март-5800-колл [1].

 

Повторное разочарование

Оформившийся было подъем акций Qualcom Inc. (QCOM, NASDAQ) в неделю истечения февраль-45-пут принес разочарование – цены не сумели выйти выше 42.10. Более того, в преддверии третьей пятницы февраля цены активно устремились вниз, что потребовало корректировки позиций. Здесь стали выявляться проблемы: в результате последовательных действий с опционами «вниз и в следующую серию» в портфеле к тому моменту скопилось десять контрактов – согласно принятой концепции менеджмента при создании стратегии [1]. Обзор вариантов показал: «ролл» в мартовскую серию грозит чуть ли не удвоением числа коротких позиций в опционах, что очень много для имеющихся в распоряжении ресурсов. Эти обстоятельства – а также повышенная гамма из-за снизившейся подразумеваемой волатильности и близость срока до истечения – потребовали отказаться от идеи использовать мартовские опционы, которые могут быть просто опасными ввиду возможной эскалации увеличения маржи [2].

Оставшийся вариант корректировки по правилу «дебет = кредит» требовал обмена 10 коротких февраль-45-пут (по 5.00) на 14 апрель-40-пут (по 3.70), что «уносило» $1700 в дополнение к предыдущим потерям $1740 накануне истечения опционов (акция торговалась в районе $40). Выигрыш от длинного апрель-65-пут и 500 коротких акций, введенных в качестве хеджа, практически покрывал данные потери, обеспечивая в целом близкий к нулю результат. В силу того, что экспозиция «обновленной» стратегии не сильно отклонялась от дельта-нейтральной и требовала незначительной корректировки в коротких акциях, внешне риск не выглядел увеличившимся. Тем не менее, проблема пришла с другой стороны: маржевые требования к стратегии росли быстрее, чем изменение экспозиции. Оценка будущих требований показывала: они могут превысить $18 тыс., что явно много для имеющегося капитала. Как быть? Есть два решения. Первое состоит в частичном закрытии позиции либо изменении менеджмента. Второе – более основательный пересмотр составляющих стратегии с целью снижения маржевых требований. Второй вариант малоизвестен в трейдерских кругах, потому что не является универсальным методом для всех рынков. Все зависит от принятых стандартов оценки рисков и методов определения маржевых требований. Стандарты SEC и NASD позволяют добиться этого, причем с чрезвычайно высокой эффективностью.

Цель – снизить маржу

Известно: короткая акция может быть создана путем покупки опциона пут и продажи опциона колл с одинаковыми ценами исполнения. Это выражается формулой «короткая акция = короткий колл + длинный пут», в которой могут осуществляться любые перестановки с соответствующим учетом знаков. Такие позиции, возникающие в результате компиляции двух других инструментов, принято называть синтетическими, или просто синтетикой. Основываясь на концепции создания синтетических позиций, посмотрим результаты замены короткой акции синтетикой [2, 3]. Отличие возникает немедленно, и в этом можно убедиться, рассмотрев нашу ситуацию (QCOM в районе 40-45). Каждые 100 коротких акций требуют собственного капитала для покрытия маржи не менее $2,000. В то же самое время продажа одного опциона колл «у денег» или «без денег» потребует не более $800 покрытия. Длинный опцион пут требует средств только в пределах своей стоимости. Скажем, апрель-45-пут – $670. В итоге мы получаем оценку капитала, необходимого для создания синтетики, в пределах $1470, что обеспечивает снижение маржи на 27%. Обратите внимание, мы используем приблизительные расчеты для ближайшей ценовой области – более точные сведения в данном случае просто не нужны.

Факт налицо: использование синтетики позволяет снизить маржевые требования.

Теперь, учитывая наличие в портфеле коротких путов и, как мы ожидаем, появление коротких коллов, заметим: маржа будет определяться по максимальной величине, которую создадут короткие опционы на одной из «ног». В данном случае маржа по коротким опционам пут перекроет маржу по коротким коллам. Поэтому эффект окажется выше минимум на $800 для каждой введенной синтетики, эквивалентной 100 акциям, тем самым обеспечив снижение маржи приблизительно на 65%. Это оптимальное решение, пока количество проданных опционов колл не превышает числа коротких опционов пут. Таким образом, закрыв короткую позицию на 500 акций и создав одновременно пять коротких синтетик, мы получим, что наша экспозиция стратегии не претерпит изменений, тогда как маржа понизится на две трети. Поскольку стратегия требует небольшой корректировки в сторону короткой позиции, это действие тоже можно выполнить с помощью опционов. В данном случае, ожидая с высокой вероятностью достижения рынком основания, можно прибегнуть к коротким коллам. Основное соображение, принимаемое во внимание, – выписывание опционов колл не более 14 контрактов не влечет за собой роста маржи.

Рис. 3. Ценовой график QCOM – в каком диапазоне необходимо удерживать стратегию в безубыточной зоне.

Последняя шлифовка

Просмотр двух предельных вариантов показал, что с учетом принимаемого убытка от «ролла» пять стандартных коротких синтетик с ценой исполнения 45 в текущий момент времени удерживают стратегию в безубыточной зоне между 32.50 и 50. При включении дополнительно 9 коротких опционов колл она сдвигается вниз, располагаясь между 30.50 и 48. Принимая к сведению необходимость регулирования экспозиции, можно обнаружить, что пять коротких синтетик создают крен стратегии в длинную сторону в границах последнего проторгованного диапазона 35-42. В то же самое время с 9 дополнительными короткими коллами она сдвигается вниз на 3.50 пункта, обеспечивая нейтральность по рынку в точке 37, которая больше устраивает в ракурсе оформившейся модели (рис. 3), пока совпадающей с прогнозом, сделанным месяц назад [1].

Суммируя все вышеизложенные доводы, принимаем следующее решение по реструктуризации стратегии: выкупаем 500 коротких акций, покупаем 5 апрель-45-пут и продаем 14 апрель-45-колл. При этом выходит так, что прибыль по акциям ($3,225) почти полностью покрывает принимаемый убыток от корректировки в опционах пут (с учетом всех предыдущих действий – $3,440). С другой стороны, доход, получаемый от закрытия коротких акций, можно рассматривать как сумму, реинвестируемую в покупку длинных путов. Выполнение этого плана вместо ожидаемого роста на 25% обеспечило снижение маржевых требований почти на 50% от последнего значения (около $15,000) с учетом выполненных корректировок. После всех манипуляций цены упали к новому минимуму с быстрым возвратом в последнюю неделю февраля к точке, где стратегия находится в рыночно-нейтральном состоянии, создавая тем самым прибыль (рис. 4).

 Рис. 4. Профиль доходности стратегии на QCOM с учетом предыдущих сделок.

Мы по-прежнему остаемся в стратегии, характеризуемой как продажа волатильности, управление которой строится на концепции рехеджирования, хотя и не активного. Если бы мы действовали более активно, нам потребовалось бы при повышении рынка покупать акции, а на снижении – продавать. С учетом выполненных корректировок и сложившейся ситуации на рынке в ближайшее время можно воздержаться от активных действий по ребалансировке, за исключением случая выхода за пределы диапазона 31-43. При этом имеет смысл выйти из коротких опционов колл до даты истечения, выбрав момент для закрытия этих позиций. В случае их закрытия с прибылью, превышающей $1,000 (снижение премии на 1.10), можно полностью воздержаться от ребалансировки стратегии при повышении цен. Исключение составляет вариант развития рынка, при котором можно уменьшить число открытых коротких позиций по опционам пут.

Возникает вопрос: а не применить ли концепцию создания синтетики к стратегии по Visionics Corp., где имеется 200 коротких акций? Ответ отрицательный, так как существующий широкий спрэд между ценами спроса и предложения из-за невысокой активности опционной торговли на этом рынке способен уничтожить получаемые выгоды. Потому что одна из основных проблем в применении синтетики – учет операционного риска, играющего существенную роль в опционной торговле.

 

Общие итоги таковы: капитал за три месяца увеличился на 14.74%, соответствуя доходам в 59% годовых (табл. 1).

 

 

«Принятие решений» – 5

Считается, что малорискованные биржевые операции не способны создавать прибыль. Проект «ВС» уже четыре месяца отслеживает стратегии, которые, согласно методике оценки риска J.P.Morgan RiskMetrics, менее рискованны, чем 95% всех акций. Тем не менее, портфель создает прибыль. Сегодня тема статьи – управление риском и эмпирический способ выяснения объема позиций, необходимых для выравнивания стратегии до  pыночно-нейтрального состояния.

Нефть решилась на ралли

Сырая нефть (Crude Light, NYMEX) отказалась оставаться в коридоре 18-22 по ближайшему контракту и, взяв старт от нижней поддержки, преодолела сопротивление. Это потребовало пересмотреть план управления риском. Ранее мы рассматривали только «ролл», но не учли лимит на позицию.

Анализ вариантов показал: стратегия способна отвлечь серьезные ресурсы, так как ближайшая цель, согласно анализу по трендовым линиям, сделанному в феврале, находилась на 25-26, а в случае преодоления нисходящего тренда нефть можно ожидать в районе 34-35. Это потребовало бы «ролла» минимум на 5 коротких контрактов в опционах колл. Второй вариант – покрыть риск через покупку новых опционов, но из-за незначительного буфера прибыли это не выглядело привлекательным. Третий вариант – покупка одного фьючерса, который обеспечивает ребалансировку стратегии, устраняя риск в верхней части рынка, что и было выполнено в момент слома сопротивления.

Ввод в стратегию длинного фьючерса обеспечил изменение профиля доходности, которая выровнялась почти до горизонтальной линии в верхней части рынка (рис. 1). При достижении трендовой линии, являющейся явным сопротивлением, проданные опционы почти перестали иметь временную стоимость. Это потребовало решения: закрыть позицию или выполнить «ролл».

 

 

Рис. 1. Профиль доходности по сырой нефти до и после выполнения ребалансировки.

Второй вариант интереснее – он позволял извлечь большую прибыль (потенциально максимальная доходность поднималась до $10,000). Но из-за ограниченности капитала было принято решение ликвидировать позицию полностью. Все эти экстремальные события не позволили достичь ожидаемого уровня прибыли, которая оказалась существенно меньше – $500.

 

 

Долгожданное расставание с DAX

Индекс DAX в начале марта после непродолжительного сопротивления около 5300 сумел подняться, определив новый ценовой коридор – между 5250 и 5450. Имевшиеся короткие коллы (март-5800-колл) истекли «вне денег». После этого спурта стратегия оказалась в точке профиля доходности, где повышение индекса не ведет к активному увеличению прибыли. Одновременно с этим короткие путы (апрель-4800-пут) ушли далеко «вне денег», что обеспечило их сильное удешевление. В связи с этим пришлось выбирать между двумя вариантами: распродать позицию или модифицировать ее, чтобы попытаться извлечь хоть какую-то выгоду. Но это требовало продажи новых опционов колл и «роллирования» коротких путов, например, с 4800 на 5200. Существовала и другая проблема: в портфеле фактически остался только один эффективнo действующий защитный пут (июнь-5600), так как июнь-4500-пут сильно потерял в своей способности покрывать риск. Это не позволило найти вариант, обеспечивающий высокую степень нейтрализации риска коротких опционов пут при высоком уровне потенциальной прибыли.

Таким образом, мы получили возможность покинуть позицию в индексе DAX, ранее не удавшуюся из-за необходимости выполнять корректировки. Суммарная прибыль после вычета комиссии и конверсии евро в доллары составила $3236.

Ребалансировка по уровням

Акции Visionics Corp. (VSNX, NASDAQ), проторговав ценовой коридор 10.00-12.60, сделали попытку выйти в предыдущий, более высокий диапазон: между 12.60 и 14.60. Очевидность ралли и наличие прибыли от истекающих опционов позволили закрыть 200 коротких акций по 12.25 (продавали по 14.81), которыми ребалансировалась стратегия. Подъем цен оказался недолговечным, и акции не смогли удержаться выше 50%-ного уровня в этом новом ценовом интервале, моментально рухнув обратно к последнему сопротивлению. Это потребовало пересмотреть экспозицию и снова ввести короткие акции для ребалансировки стратегии по принципу дельта-нейтральности. На этот раз из-за эффекта «стягивания дельты» стратегия потребовала продажи 300 акций, что было сделано на 13.10. После этого цены снова вернулись в предыдущий диапазон, выявленный еще два месяца назад. Обратите внимание: принято пересматривать стратегию на основе ее экспозиции, выполняя рехеджирование при изменении на заданную величину дельты, но в данном случае лучшим вариантом оказался подход, основывающийся на элементарном техническом анализе. Следует отметить также, что активные трейдеры могли бы рассматривать выявленные границы ценовых коридоров для взятия большей прибыли [1]. Иллюстрации даны на рисунке 2.

 

Рис. 2. Дневной график Visionics Corp.: чередование ценовых коридоров.

План остается неизменным: в случае прохода выше 12.25-12.50 мы будем закрывать короткие позиции в акциях. Снижение будет требовать от нас новых продаж c ориентацией при этом на дельту. В целом пока нет необходимости расставаться с надеждой, что короткие позиции истекут «вне денег», что позволит распродать оставшиеся опционы либо рехеджировать их с помощью акций. Наш запасной вариант для случая снижения цен – «роллировать» путы в июль, где есть длинные позиции в опционах.

 

 

Стратегии нулевого риска

Опционная стратегия Qualcom Inc. (QCOM, NASDAQ), на которой мы сконцентрировали своe внимание в прошлом выпуске [1], рассматривая возможность снижения маржевых требований без изменения позиции, осталась в своем последнем свинге (между 30 и 44.65), находясь в средней зоне. Если ко второй половине апреля акция будет ниже 40, нам придется опять прибегнуть к корректировке коротких 40-пут. Но к этому моменту мы получим исполнение длинных опционов, и в портфеле окажется 600 коротких акций по средней цене $48.33. Если цены поднимутся к $45, мы закроем стратегию, так как в случае продолжения роста цен прибыль не возрастет. В случае экстремального падения цен будем искать защиту через механизм обратного «роллирования», переходя по ценам исполнения «вверх» [2].

Подходя к завершающей фазе управления фондовыми позициями (стратегии на VSNX и QCOM), хочу обратить внимание: фактически мы следовали технике, предполагающей удержание портфеля в нейтральном состоянии относительно рынка. Основа для этого – экспозиция стратегии, выясняемая как сумма дельт позиций, составляющих ее. Может показаться, что подобные стратегии малопродуктивны, так как основаны на неприятии риска. Но их анализ показывает: только одна опционная позиция по QCOM создавала ежедневную прибыль в конце марта – начале апреля в размере около $100 в диапазоне $40 по акции, позволяя оценить текущую доходность на уровне 1.65% в день (600% годовых). Возникает вопрос: каков риск у этой стратегии? Обращение к стандартным процедурам оценки рисков, принятым в мировой практике, позволило выяснить: риск подобных стратегий меньше почти всех акций, обращающихся на фондовом рынке. Вычисление меры риска VaR (Value-at-Risk) по методологии J.P.Morgan RiskMetrics, ставшей фактическим стандартом оценки рисков, и сравнение с величиной риска акций, входящих в индекс S&P 500, показало: 99% этих акций рискованнее, чем фондовая компонента нашего портфеля. Безусловно, колебания цены приводят к изменениям риска. Но это не кардинальные изменения. Так, отклонение акции в пределах 5% от цены исполнения опционов обеспечивает риск меньший, чем у 90% акций индекса S&P 500. Сравнение с акциями, входящими в NASDAQ, не позволило выявить ни одной ценной бумаги, чей риск был бы меньше. Иными словами, все 100% акций NASDAQ рискованней нашей фондовой компоненты портфеля, являющейся рыночно-нейтральной.

Эмпирическое выяснение дельты

В нейтральных относительно рынка стратегиях надо знать дельту используемых опционов, чтобы выяснить размеры позиций. При использовании распространенных моделей проблема решается достаточно просто. Но как быть, если мы сталкиваемся с инструментами, вроде процентных производных, где распространенные модели малопригодны? Скажем, активно торгуемый фьючерс на евродоллар. Помимо потребности инвертировать цены исполнения и классы опционов (под коллом мы должны понимать пут для ставки, и наоборот, а цену исполнения ставки как «100 – биржевая цена исполнения»), можно столкнуться с неточным определением чувствительности. На примере с евродолларом мы посмотрим, как можно решить проблему отсутствия программного обеспечения, воспользовавшись данными из Интернета. Выбор евродоллара для покупки волатильности обусловлен снижением подразумеваемой волатильности. Нахождение фьючерса в верхней части рынка ни о чем не говорит: фьючерс бывал и выше (рис. 3), поэтому будем оставаться нейтральными по отношению к рынку.

 Рис. 3. Фьючерс на евродоллар за последний год и подразумеваемая волатильность за 6 месяцев.

Первый вопрос: какую серию выбрать? Подходящим показался сентябрьский фьючерс: его волатильность выше июньского. Я предпочитаю короткую базу, поэтому используем коллы. Ближайшие цены исполнения: 97.00 и 97.25 (фьючерс около 97.20). Сентябрь-97-колл торгуется по 0.362 при дельте 62.50, а 97.25-колл по 0.22 при дельте 48.6. В первом варианте на каждый длинный колл надо продать 0.625 фьючерса, а во втором – 0.486.

Таким образом, 97-колл на каждые 3 опциона требует продажи 2 фьючерсов, а 97.25 на 2 опциона - один фьючерс. Кроме того, рыночно-нейтральные стратегии соединяют с ребалансировкой для выравнивания экспозиции. Поэтому такие стратегии обычно относительно крупные, например: 5 фьючерсов и 10 опционов, если дельта опционов равна 50%. Если мы воспользуемся 97.25-колл, это потребует затрат в $5500 (0.01=$25) и выделения лимита около 10-15 тысяч на позицию, что для нас много. Поэтому мы остановимся на 6 опционах 97.25-колл ($3300=6x$550), против которых надо продать 3 фьючерса для достижения дельта-нейтральности. Перекос в короткую сторону не превысит 0.1 фьючерса, что можно игнорировать.

 Теперь вопрос: как узнать, гдe ребалансировать, то есть при каких ценах фьючерса будет экспозиция, равная 6, 5, 4, 3, 2 и 1, в терминах долей? Ответ дадут наблюдаемые дельты опционов по всем ценам исполнения (табл. 1).

Если мы используем формулу: число опционов х (1 – дельта/100), тo получим размер требуемой позиции во фьючерсах. График позволяет выяснить ценовые уровни, где следует выполнять ребалансировку (рис. 4). Конечно, этот метод недостаточно точен, но – практичен. Кроме того, повышение точности не приведет к сильному изменению результата, поскольку издержки на программное обеспечение превысят возможные потери из-за ошибок в расчетах.

 Рис. 4. Кривая, позволяющая выяснить ценовые уровни для ребалансировки дельта-нейтральной стратегии.

Теперь, выяснив цены для ребалансировки, заметим: достижение уровня, где следует иметь 5 коротких фьючерсов, маловероятно. Аналогично и для снижения цен - подъем ставок выше 4-5% все еще под вопросом. Это создает большую величину неиспользуемого риска, поэтому следует откорректировать стратегию либо ее менеджмент.

Один из вариантов – учесть гамму. Но это довольно сложная концепция, поэтому мы ее пока отложим. Более простое решение - стать агрессивнее. Так как фьючерс, скорее, пойдет вниз, можно создать крен в нижнюю сторону рынка, продав не 3, а 4 фьючерса, откорректировав уровни ребалансировки.

Согласно графику (рис. 4), первая ребалансировка – при снижении рынка на 0.4, а потом через 0.5. Из-за увеличения числа фьючерсных контрактов первую ребалансировку можно выполнить на 96.80, вторую – на 96.65 и третью – на 96.40.

План управления риском стратегии будет таким. При подъеме цен к вершинам продать 2 фьючерса, после чего надеяться на возврат к точке входа. При снижении цен закрывать по одному фьючерсу на каждом уровне. При падении ниже 96.40 – последний фьючерс закрыть по обстоятельствам, так как ниже этой точки стратегия абсолютно прибыльна, поскольку рехеджирование вернет 175 пунктов, а вложения в опционы составили 132 пункта. При возврате из нижней части рынка к точке входа – опять создать крен в нижнюю часть рынка.

Итак, созданная стратегия: длинная позиция – 6 сентябрь-97.25-колл (0.22=$550), короткая – 4 сентябрьских фьючерса по 97.20. В марте выполнение ребалансировок на уровне 96.80 и 96.65 принесло $2375 прибыли. Опционы потеряли к исходу марта $1800, но с учетом текущей прибыли в открытых фьючерсах и дохода от ребалансировки стратегия обеспечивает прибыль $2875.

 

Общие итоги: капитал за 4 месяца вырос на 24%, что соответствует доходам в 72% годовых (табл. 2).

 

«Принятие решений» – 6

Наиболее важный вопрос, встающий после достижения определенной величины прибыли: что делать дальше? Есть множество подходов к решению данной задачи, и сегодня мы рассмотрим простой, но эффективный способ оценки возможных результатов. Его привлекательность – в возможности одновременно выработать эффективные, логически стройные управленческие решения.

Минимум риска – высокая доходность

Последовательные действия, связанные с ребалансировкой позиций в опционах на Qualcom Inc. (QCOM, NASDAQ), преследующих цель снижения риска, в третью неделю апреля привели к возможности получения прибыли почти в максимальном размере. Накануне даты истечения опционов акция торговалась в непосредственной близости от цены исполнения коротких путов, что позволило закрыть их по 95 центов (ранее продавали по $3.70). Закрытие длинных опционов пут могло быть выполнено в двух вариантах.

Первый: распродать все позиции, что потребовало бы издержек на комиссию и спрэда между ценой спроса и предложения.

Второй: дождаться исполнения опционов, получить в свое распоряжение 600 коротких акций и закрыть эту позицию через рынок акций.

В данных обстоятельствах второй вариант имел меньшие издержки, поэтому он и был выбран. По итогу закрытие коротких акций принесло $6170 прибыли, а чисто опционная компонента обеспечила $3850 дохода, что в общей сумме дало $9857 (более 120% годовых). Этот результат можно признать хорошим, особенно с учетом относительно невысокого уровня риска, который был нами выявлен ранее: инвестиции в 95% акций S&P 500 и 100% акций NASDAQ являются более рискованными (методика J.P.Morgan RiskMetrics™ оценки меры риска – Value-at-Risk) [1].

Как показывают многочисленные тесты, а также исследования рисков стратегий, основанных на использовании волатильности, это – регулярная ситуация. Разница состоит только в уровне доходности, обычно колеблющемся в интервале от 15% до 150%, в зависимости от рынка и выбранной тактики управления риском [2].

 Рис. 1. Профиль доходности по Visionics Corp.: возникла стратегия, имитирующая длинный пут

Что делать с полностью безубыточной позицией Visionics Corp. (VSNX, NASDAQ), где тоже истекали короткие опционы апрельской серии, дали шанс закрыть эти позиции днем позже – хорошее ралли в день истечения привело к вхождению коротких путов в состояние «близко у денег». После их выкупа возникла проблема: что делать дальше? Выписывание новых опционов трудно признать продуктивной идеей: премия невысока, спрэд велик, а маржевые требования плохи, что присуще всем фондовым опционам (на рынке США) с ценой исполнения менее 12.50 [3]. Решение подсказал профиль доходности стратегии, учитывающий закрытие коротких опционов, уменьшение числа акций до 200 для снижения риска и составленный с учетом взятой прибыли в $3502 (рис. 1).

Так как мы получили позицию, полностью исключающую убыток в окончательном варианте, то единственное, что остается, – попытаться достичь лучшей прибыли.

Как мы выяснили еще два месяца назад, важные ценовые уровни данной акции: 10.00 и 12.60. Поскольку цена находится на уровне ниже 12.60 на 0.45 пункта, то в случае подъема на полпункта (что обеспечит потерю около $250 от имеющейся прибыли) просто необходимо закрывать все позиции, так как после этого можно ожидать повышения на 2 пункта.

Снижение цены акции на полпункта приведет к доходу большего размера, поэтому ставка на удержание стратегии оправдана. Поскольку временной распад в ближайшие две недели не приносит ощутимых потерь, чего нельзя сказать о последующем месяце, то именно в течение этого срока следует ликвидировать позицию [3].

Анализ сценария – секретное оружие успеха

 Рис. 2. Сентябрьский евродоллар вместе с июньским контрактом позволяет оценить потенциал роста.

Стратегия длинной волатильности, созданная по евродоллару и хорошо показавшая свою способность делать деньги, в апреле принесла ухудшение результатов. Этого можно было ожидать, поскольку постоянно нельзя извлекать прибыль из одной и той же позиции – рынок стремится уничтожить доходы отдельных индивидуумов, отдав их другим инвесторам.

Практически весь апрель фьючерс на евродоллар уверенно рос, поднявшись на 90 пунктов (рис. 2).

Изменение рыночных факторов влияния привело к сдвигу «эмпирической дельты» вправо с небольшим вращением против часовой стрелки, процедуру построения которой мы рассмотрели в предыдущем номере «ВС» (рис. 3).

Потребовавшиеся корректировки для устранения дисбаланса привели к тому, что в конце апреля стратегия имела 3 коротких фьючерса (средняя цена продажи по $97.367) и 6 длинных сентябрь97.25-колл, при общем размере текущей прибыли $2400 (с учетом результата по ребалансирующим сделкам).

Особенность стратегий и задача

 Рис. 3. «Эмпирическая дельта» – ценовые уровни для ребалансировки.

Особенность стратегий волатильности – в необходимости регулярного пересмотра ценовых уровней для ребалансировки и строгого учета рисков. Для этого существует большой набор различных методик, способных быть достаточно сложными, что ставит под сомнение их практичность для рядового инвестора.

Поэтому сегодня мы рассмотрим достаточно простой способ, использующий доступную информацию и не требующий сложных вычислительных процедур [2]. Основная задача состоит в необходимости определить исходы, возникающие в наиболее вероятных случаях. Поскольку фьючерс является процентным инструментом, то наилучший сценарий связан с изменением процентных ставок: повышением или снижением.

Если предположить, что изменение составит 25 базисных пунктов, то мы можем ожидать немедленного отклонения цены фьючерса как минимум на 25 пунктов. В случае снижения процентных ставок, ведущего к росту фьючерса, можно будет надеяться на дальнейшее повышение цен на 45-50 пунктов в течение лета – на это нам указывает июньский евродоллар, торгующийся выше сентября на 47 пунктов, – если, конечно, не возникнет асимметрия.

Наихудший сценарий, который реально наблюдать при условии неизменности всех прочих факторов влияния, – это абсолютная стабильность процентных ставок. В этом случае можно ожидать только незначительных колебаний в пределах 35-50 пунктов вниз и до 45 пунктов наверх.

Верхнюю цель нам указывает спрэд между разными сериями, а нижнюю – соображения, основанные на техническом анализе (рис. 2). Суммируя все вместе, мы можем составить таблицу наиболее вероятных исходов для разных сценариев (табл. 1).

 Наиболее вероятные исходы

В данную таблицу 1 не был внесен самый худший сценарий: когда цена вообще застынет и будет двигаться в пределах 10-пунктового коридора, который для этого инструмента – достаточно стабильная величина (между максимумом и минимумом дня). Скорее всего, такой вариант возможен, если рынок будет ожидать повышения ставок в будущем, ближе к сентябрю, реагируя на причины фундаментального характера в меньшей степени. Поскольку это ведет к снижению динамичности работы стратегии, то, если в мае фьючерсные цены начнут демонстрировать застой, следует искать возможность закрыть позиции либо полностью изменить тактику.

С учетом готовности валютного курса евро/доллар подняться выше 0.90, где у него сопротивление, или снова уйти вниз, что связано с ожиданиями майского FOMC, ориентиром является именно эта дата, когда рынок снабдит нас дополнительной информацией.

 

Общие итоги таковы: капитал за пять месяцев увеличился на 41%, соответствуя доходам в 98% годовых (табл. 2).

 

«Принятие решений» – 7

Стратегии волатильности позволяют получать замысловатые «коктейли», смешивать короткие и длинные позиции из разнородных инструментов. Могут ли опционные стратегии конкурировать с традиционными инструментами: акциями, фьючерсами или валютой? Создавая такие стратегии и оценивая альтернативы, нетрудно убедиться – да, могут.

«Коктейль» из длинной и короткой волатильности

В последний раз [1], пересматривая портфель, мы пришли к выводу о необходимости сконцентрироваться на результатах заседания FOMC в начале мая. Хотя никаких изменений в ставках не произошло, реагирующие на это событие рынки проявили спекулятивную активность.

Евродоллар предпринял попытку резко подняться наверх, после чего определил устойчивый коридор между 97.50 и 97.65, из которого намерен выйти в ближайшее время. После всех ребалансировок, включая реагирование на спекулятивные колебания, стратегия по этому процентному инструменту пришла в состояние абсолютной безубыточности. Единственный способ поднять доходность данной стратегии – попытаться добавить в нее «продажу волатильности». Напомню, эта стратегия уже два месяца используется только в ракурсе чистой покупки волатильности, где применяется техника управления риском через ребалансировку, использующую дельта-нейтральность. Так как Федеральная резервная система США не настроена повышать ставки, то евродоллар будет продолжать расти. В целом стратегия от этого ничего не проиграет, поскольку средняя цена продажи фьючерса на конец мая составила 97.837 (с учетом всех сделок), что на 58.7 пункта выше цены исполнения длинных опционов 97.25-колл. Их покупка обошлась в 0.22, поэтому если сейчас пойти на полный хедж, допродав необходимое число контрактов, чтобы получить 6 коротких фьючерсов, то будет зафиксирована гарантированная прибыль, равная 186 пунктам, то есть $4650.

Обратная сторона такого решения – упущенная возможность заработать больше на повышении цен (хотя фьючерс короткий), поэтому данный метод непродуктивен. Есть две возможности дополнить имеющуюся стратегию элементами короткой волатильности: продать опционы колл или пут. Первый вариант снижает получаемую прибыль от повышения цен, несмотря на короткие фьючерсы, риск по которым устраняют длинные коллы. Выписывание опционов колл можно рассматривать как имитацию продажи фьючерсов для достижения полного хеджа (против 6 длинных коллов – 6 коротких фьючерсов).

Обращение к ценам показывает – это не слишком продуктивная идея: например, сентябрь-97.50-колл торгуется с премией 0.265 ($662). Это эквивалентно продаже фьючерса по 97.765, а мы видим: в случае неизменности ставок сентябрьский фьючерс может подняться к 98 – туда, где сейчас находится июньский фьючерс.

Второй вариант предполагает выписывание опционов пут. Поскольку мы имеем 4 коротких фьючерса, то продажа 4 путов приведет к стратегии «выписывание покрытого пута» (если не принимать во внимание наличие длинных опционов колл). При тех же предположениях не возникает необходимости выделения дополнительного лимита для поддержания маржи. Это достаточно существенно, и после выяснения политики Федеральной резервной системы мы принимаем данный вариант.

Таким образом, выписывание дополнительно к имеющимся позициям (4 коротких фьючерса и 6 длинных сентябрь-97.25-колл) четырех сентябрь-97.50-пут привело к получению премии $2075 (каждый опцион пут по $518). Рассматривать профиль доходности не имеет смысла: он имитирует длинный фьючерс. В случае изменения ситуации на рынке ставок мы будем закрывать короткие путы, поскольку снижение фьючерсных цен способно обеспечить существенное повышение доходности стратегии.

Колл-спрэд опережает традиционные инструменты

 Рис. 1. Фьючерс евро/доллар, дневной график.

Закрытие стратегии по Visionics Corp. (VSNX, NASDAQ), которая после истечения коротких опционов в апреле осталась с длинными опционами и короткими акциями, имитирующими длинный пут, принесло $3800 [1]. После этого портфель оказался с одной стратегией на евродоллар, хотя и состоящей из трех инструментов. Это заставляет искать новые активы для создания позиций, так как не используется достаточно большой размер капитала. Ответ подсказал сам рынок, а вернее – его реакция на заявления ФРС США. Спекулятивные движения по евро/доллару, на которые указывалось в предыдущем выпуске [1], снова привлекли внимание. Уверенное подтягивание этой валюты к серьезному сопротивлению, которое она ранее пыталась взять, при неизменности политики ФРС могло привести к продолжению тренда наверх. Если бы мы выбирали из линейных инструментов, валюты или фьючерса, то, скорее всего, стремились бы покупать от линии поддержки, в которую превратилось сопротивление (рис. 1).

Она же дает понимание точки для выхода по стоп-лоссу, если мы не намерены «терпеть» убытков и планируем выходить немедленно, как только обнаружим свое заблуждение.

Расчет на 8 мая потенциальных потерь от такой техники позволяет выяснить размер возможных убытков: он составляет почти 50 пунктов. При торговле одним фьючерсным контрактом евро/доллар (СМЕ) это принесет $750 убытков. Обращение к альтернативным вариантам, предусматривающим использование опционов, позволяет занять позицию, которая создаст доходы большего размера при том же уровне риска и меньшей потребности в капитале. Для хорошей прибыли от направленных опционных позиций требуется хороший финансовый рычаг, которым обладают опционы «вне денег». Обращение к июньской серии (самой ближней) позволяет выбрать множество вариантов. Чтобы не запутаться, сконцентрируемся на ценах исполнения, имеющих наибольшие шансы оказаться «в деньгах» к дате истечения. Представляется, такими могут быть опционы с ценами исполнения 91, 92, а также лежащие около них.

Итак, июнь-91-колл стоит 64 пункта ($800), а июнь-92-колл – 37 пунктов ($462.5). Если мы составим бычий колл-спрэд, купив 91-колл и продав 92-колл, то это обойдется в 27 пунктов, то есть $337.50.

 Рис. 2. Бычий колл-спрэд из опционов «вне денег» с одинаковой датой истечения.

Теперь определим размер позиции. Поскольку мы рассматриваем опционную стратегию как альтернативу фьючерсу (или валюте), то посмотрим, сколько она принесет убытков при снижении курса к 0.8990. Если это произойдет в ближайшее время после создания позиции, каждый колл-спрэд обеспечит убыток в пределах $80, а с учетом потерь на спрэде между ценой спроса и предложения – $100. При увеличении срока до 1 недели при таком же курсе он принесет потери в $120. Таким образом, при лимите убытков в $750 (ориентируемся на эталон по фьючерсу) у нас есть возможность создать не менее 8 колл-спрэдов, если определить выход из позиций немедленно при снижении рынка. Учитывая возможность более сдержанно переносить потери в спрэдах, которые по умолчанию ограниченны, остановимся на 5 контрактах.

Обращение к профилю доходности такой позиции помогает понять: в потенциале она позволяет извлечь $4500 прибыли (рис. 2).

Для получения аналогичного результата при использовании фьючерса ему требуется подняться на 360 пунктов, то есть до 0.9397. Если бы мы взяли полный эквивалент, то есть 8 колл-спрэдов, предельная прибыль составила бы $7300. Позиция из одного фьючерса сумеет дать подобную прибыль только в случае подъема на 584 пункта до 0.9621.

«Принятие решений» – 8

Парадоксально, но факт – управление риском приносит значительно больше пользы, чем сотня самых достойных правил трейдинга. Проект «ВС» продолжает учебный курс, цель которого – представить различные методы управления торговыми стратегиями, показать возможности современных рынков.

Ограниченный риск – высокий доход

Любой инвестор заинтересован в одном – получить высокий доход при ограниченном риске. Но каким бы точным ни был прогноз, результат совсем не обязательно обеспечит выигрыш: рынок есть рынок, и другие участники могут сделать те же самые прогнозы. Как мы уже могли убедиться, процентные инструменты, поведение которых нетрудно предугадать вплоть до даты наступления экстраординарной ситуации, могут создавать неплохую прибыль. Так, стратегия по евродоллару (3-месячный LIBOR) за 4 месяца принесла около 300% годовых. Мы отказались от спекулятивно направленных позиций в пользу нейтральных по рынку стратегий – и результат просто удивительный. Одно из объяснений данного феномена в том, что на этом рынке большое количество хеджеров, часто занимающих позиции безотносительно к имеющимся прогнозам.

Поскольку ФРС США оставила ставки без изменений, фьючерс на евродоллар продолжил медленный рост, и к исходу июня стратегия, управляемая на основе дельта-нейтральности, исчерпала свой ресурс. Опционная экспозиция потребовала иметь 6 коротких фьючерсов для покрытия риска по длинным опционам колл, т.е. пойти на полный хедж. К этому моменту короткие путы (введенные месяцем ранее как «продажа волатильности») настолько обесценились, что стали стоить $12.5, меньше обычной комиссии на срочном рынке. Ситуация на фондовом рынке такова, что решение о повышении (а то и о понижении) ставок может быть объявлено неожиданно. Тем не менее, мы закроем короткие путы, чтобы рассмотреть получившуюся конструкцию (рис. 1).

 Рис. 1. Дельта-нейтральная стратегия по евродоллару в результате полного хеджа преобразовалась в длинный синтетический пут.

С учетом всех сделок, обеспечивших прибыль в $9742, у нас возникла позиция, имитирующая длинный опцион пут, что естественно: против 6 длинных коллов у нас продано 6 фьючерсов. Отличительная особенность полученного синтетического пута – теперь мы не потеряем больше того, что мы получили на текущий момент. Фактически, пойдя на полный хедж, мы ограничили возможность извлечения дополнительного выигрыша, который теоретически мог быть получен в случае снижения ставок.

Как дальше быть со стратегиями, исчерпавшими свой ресурс ранее срока истечения контрактов, особенно если остается потенциальная возможность извлечения дополнительной прибыли? Теоретически есть шанс снова дополнить стратегию продажей волатильности, выписав новые опционы пут «у денег». Но изучение стоимости опционов в нашем случае не позволяет говорить, что это решение приведет к успеху. Потенциальное повышение доходности слишком мало, а капитал остается связанным. Поэтому в данном инструменте и в данных обстоятельствах предпочтительнее просто закрыть все позиции – по возможности на снижающемся рынке, поскольку это способно принести некоторую выгоду. Волатильность в краткосрочных спекуляциях Позиция бычьего колл-спрэда по евро/доллару (на курс евро/доллар) в результате возникшего тренда принесла ощутимую прибыль в $4382 (с учетом комиссионных издержек).

Приближение к техническому уровню сопротивления в районе 0.95, где возникли почти равные шансы как для снижения к 0.9150/0.9200, так и для дальнейшего подъема к заветной планке 1.00, – создало хорошие возможности для создания соответствующей стратегии. Пройти мимо этой ситуации было просто невозможно (рис. 2).

 Рис. 2. Дневной график фьючерса евро/доллар: ближайшие уровни сопротивления и поддержки, а также Фибо-построения

Равновесие мнений рынка, подтверждаемое консолидацией, само подтолкнуло к выбору стратегии, одинаково хорошо реагирующей и на подъем, и на снижение цены. Наиболее подходящая конструкция для этого – длинный стрэддл. Его можно сформировать, используя опционы пут и колл, но лучше отдать предпочтение синтетическому стрэддлу, состоящему из коротких фьючерсов и длинных опционов колл, так как в данных условиях это обеспечивает немного больше простора для динамического менеджмента позиций. Кроме того, практичней использовать опционы на стандартный фьючерсный контракт, хеджируясь короткими мини-контрактами. Использование 3 июль-94-колл (каждый опцион стоит 113 пунктов, что равно $1,412.50) требует продажи 3 сентябрьских минифьючерсов (по 0.9433). Чтобы достичь выигрыша в данной стратегии, требуется «отработать» не менее $3,200 с учетом необходимости покрытия комиссионных издержек.

Остановимся на технике управления риском, основанной на дельта-нейтральном хеджировании. Нам требуется как минимум 6 колебательных 100-пунктовых движений либо 4 колебания по 150 пунктов, каждое из которых возвращается к исходной точке. Потерь удастся избежать при отсутствии указанных свинговых движений курса евро/доллар, если в течение месяца цена окажется ниже 0.92 либо выше 0.96.

Маловероятно, что какая-либо из этих ситуаций не развернется в необходимый интервал времени, поэтому имеет смысл прибегать к рехеджированию на верхних уровнях 0.9550, 0.9725 и 0.99, а в нижней части – на уровнях 0.93, 0.9175 и 0.90.

Каков риск данной стратегии?

Оценка по параметру временного распада указывает на $600 в неделю. Определение недельной меры риска VAR по методике RiskMetrics J.P.Morgan дает ту же величину. Много это или мало? Ответить на этот вопрос нам удастся, если по той же методике посмотрим оценку риска в другой тактике торговли.

 

В традиционном подходе, когда убытки ограничиваются обычным стоп-ордером, подобный риск создается лимитом на одну сделку в неделю со 100-пунктовым стоп-лоссом. При лимите на ежедневное совершение сделок придется использовать стоп-лосс не более 20 пунктов. Отсюда понимание, чем отличается традиционное управление риском от стратегий, управляемых регулярной ребалансировкой.

В результате к исходу месяца выбранная стратегия обеспечила прибыль в $2,404, опционная компонента принесла $13,987 дохода, а фьючерсная – $11,475 убытка.

Совокупный итог по портфелю: рост капитала составил 69.7% за 7 месяцев, что равнозначно 119% годовых (табл. 1).

 

 

«Принятие решений» – 9

Как ни странно, но принципы управления риском могут быть с высокой эффективностью применены и в процедурах принятия решений по чисто спекулятивным позициям. В очередной статье проекта «ВС» рассматривается возможность использования техники хеджа как основы для построения торговой стратегии. Автор также предсказывает крах самой активно торгуемой акции российского рынка.

Медленная прибыль явно лучшая

В начале июля мы столкнулись с ситуацией, когда используемые принципы управления стратегиями потребовали закрыть все позиции. Это поставило перед необходимостью искать новые торговые возможности. Ситуация, сложившаяся на фондовых рынках, отличалась неординарностью: цены искали свое дно, и все вместе взятые средства технического и фундаментального анализа начинали демонстрировать свою неспособность адекватной оценки перспектив. Вероятность повышения процентных ставок была очень мала, поэтому имело смысл снова вернуться к процентным инструментам.

Хорошо зарекомендовавшая себя стратегия «покупки волатильнсти» на евродолларе, использующая фьючерсы и опционы, на этот раз представлялась непродуктивной. Для создания прибыли нужны размашистые колебания, обеспечиваемые неопределенностью, а именно ее и не хватало. Соответственно, от фьючерсов, торгуемых на краткосрочные ставки, можно было ожидать только роста. При этом его потенциал обратно пропорционален сроку истечения контрактов: вряд ли можно надеяться, что ставка останется на прежнем уровне в течение, скажем, 3, 5 или 7 лет. В этих условиях спрэд между фьючерсными контрактами с разным сроком истечения расширяется, позволяя извлечь прибыль из торговли базисным риском.

Все эти соображения натолкнули на идею создать календарный фьючерсный спрэд по евродоллару. Поскольку подобные стратегии требуют пониженной маржи по сравнению с одиночным фьючерсом, то объем позиции – 10 контрактов на каждой стороне. Для выбора серий нам нужны контракты, сильно различающиеся по волатильности, одновременно характеризующиеся достаточным уровнем торговой активности. В связи с уменьшением неопределенности евродоллар декабрь-02 (2002 год) характеризуется невысоким потенциалом роста, который явно в большей степени свойственен декабрьской серии 2003 года. Естественно, наименьшие поползновения к подъему просматриваются на декабрьской серии 2007 года (рис. 1).

 Рис. 1. Декабрьские контракты по евродоллару демонстрируют разный потенциал роста.

Основываясь на этих соображениях, мы покупаем 10 декабрь-02 по 95.64 и продаем 10 декабрь-07 по 93.72 (при открытии рынка 1 июля). Остается решить вопрос: когда выходить из спрэда? Здесь может быть применено три варианта. Первый состоит в определении лимита прибыли, скажем, в 100 пунктов (расширение спрэда нa эту величину). Второй – основывается на отслеживании политики ФРС США, что диктует особое внимание к заседаниям FOMC, которые состоятся в конце сентября и начале ноября. Третий вариант может являться совокупностью первых двух, он представляется наиболее практичным, поэтому мы его и примем за основу.

Коэффициент хеджа как индикатор

Временная структура процентных ставок демонстрирует: с увеличением срока доходность возрастает. Это наталкивает на мысль, что, если привлечь деньги на основе краткосрочного заимствования и разместить их в долгосрочных инструментах дохода, можно с высокой степенью вероятности получить прибыль. Такой стиль очень похож на преобразование краткосрочных денег в долгосрочные – с определенными поправками на ликвидность и спрэд между ценами спроса и предложения.

Производные инструменты, с которыми мы в основном предпочитаем иметь дело, позволяют имитировать поведение инвестора на рынках, скажем, государственных облигаций. Например, ситуация, когда мы получаем кредит по ставке федеральных фондов или LIBOR и размещаем в казначейских бумагах сроком 5 или 10 лет, может быть в соответствующих объемах заменена короткой позицией в евродолларе и длинной в 5- или 10-летних казначейских нотах.

 Рис. 2. Непрерывный график фьючерса на 10-летние казначейские ноты.

Здравый смысл подсказывает: в терминах лицевой стоимости контрактов нам следует иметь 1 короткий евродоллар и 10 длинных нот, а с учетом стоимости пункта это соотношение должно быть скорректировано до 1:4. С другой стороны, классическая формула для расчета коэффициента хеджа требует принять во внимание также и волатильность используемых инструментов. Поэтому он вычисляется как произведение коэффициента корреляции и частного стандартных отклонений. Имея представление о характере взаимодействия срочного и наличного рынков, можно сообразить, что здесь с высокой степенью активности работает формула бизнеса «20:80». То есть 20% усилий порождают 80% результата. С поправкой на специфику индустрии – 20% эмоций (или фундаментальных причин, с которыми эмоции периодически меняются местами) создают 80% дохода. Все это дает высокую вероятность, что связь между инструментами дохода обладает всеми признаками изменчивого индикатора. Высказанные соображения позволили создать правила для стратегии, в которой покупка 10-летних нот выполняется при падении коэффициента хеджа ниже 4, а распродажа – после превышения этого значения. Тест показал, что за предыдущие два года такая система создала 6 сигналов, и все торговые позиции привели к успеху (с незначительным текущим убытком, в пределах 5% от максимальной прибыли по данной сделке). Последний сигнал (7-й по счету) возник в середине июня, и здесь мы несколько опоздали, поэтому нам пора обратиться к анализу ценового движения. К началу июля сложилась следующая ситуация на рынке 10-летних казначейских нот (10 Year TNote, CBOT). Цены подошли к своей последней вершине и внешне демонстрировали неопределенность, но с высокой степенью вероятности падения (рис. 2). Вместе с тем показатели коэффициента хеджа по-прежнему указывали на необходимость оставаться в длинной позиции, и мы просто покупаем, несмотря ни на что. Размер позиции: 10 сентябрьских фьючерсов, цена покупки 107.3125 (при закрытии рынка 1 июля). Если бы мы пожелали иметь хеджированную позицию, нам следовало бы ввести не менее 26 коротких сентябрьских евродолларов.

Как видно из последующих событий, показатели коэффициента хеджа были прозорливы: рынок уверенно пошел наверх. Накануне пика цен (после чего рынок начал снижаться) коэффициент хеджа превысил значение 4, потребовав 23 июля закрыть позицию, подтвердив свою значимость и не в первый раз продемонстрировав свойства опережающего индикатора.

Отечественный рынок – возможности для медведей

Российский рынок в июле создал хорошие условия для игры на понижение, особенно для спекулянтов срочного рынка. Наибольшие возможности открылись для медведей по акции РАО «ЕЭС России», которая пришла на свой восходящий тренд, способный в случае прорыва привести к полному краху этой бумаги и возврату ее к минимумам 1998 года (рис. 3).

 Рис. 3. Недельный график РАО «ЕЭС России» (ММВБ).

Такой сценарий весьма правдоподобен, и на него указывает принцип зеркальных построений от линии тренда. В нашем случае мы откладываем от точки его прорыва отрезок, равный расстоянию, на которое цены удалялись в последний раз от трендовой линии. Кроме того, грядущее реформирование компании может повлечь массовый исход инвесторов, что приведет к практически безраздельному господству над ценой акции биржевых спекулянтов. Как правило, в таких случаях компания оказывается уничтоженной биржевыми игроками.

Поскольку на рынке торгуются только сентябрьские опционы, нам ничего не остается, как обратиться к фьючерсным контрактам, так как достижение указанных цен вряд ли станет возможным ранее ноября-декабря. Дополнительное соображение, толкающее нас к использованию более удаленных контрактов, – это значимость тренда, преодолеваемого обычно достаточно долго, до нескольких недель, в течение которых цены колеблются в непосредственной окрестности вероятной точки прорыва, демонстрируя нерешительность. Исходя из этого, 19 июня занимаем короткую позицию в 10 декабрьских фьючерсах на РАО «ЕЭС России» (EESI-12.02, FORTS) по 3570 руб./контракт со стоп-лоссом на уровне 4100. Остается заметить, что имело бы смысл создать несколько большую позицию, скажем, на 100 контрактов, но ликвидность российского рынка пока такова, что на это ушло бы несколько дней – во всяком случае, когда речь идет не о ближайшей серии.

 

В результате к исходу июля наш портфель вырос на $54.151 (табл. 1). Совокупный итог: рост капитала 177% за 8 месяцев, что равнозначно 266% годовых.

 

 

«Принятие решений» – 10

На бирже заработать деньги можно лишь одним-единственным способом – медленно. Процентные инструменты, широко используемые банками для покрытия риска изменения ставок и не характеризующиеся повышенной волатильностью, продолжают создавать прибыль в нашем портфеле. Сегодня в проекте «ВС» рассматривается принцип применения Фибо-уровней для выработки торговых решений, а также использования статистических показателей для создания опционных стратегий.

Фибо-уровни: поиск золотой середины

Ситуация на американском фондовом рынке в августе не отличалась ростом оптимизма, но, похоже, приступ нервозности миновал. Индексы в целом находились в состоянии штиля. Одна из очевидных причин – период отпусков, естественный отток участников рынка. Ключевые товарные рынки по большей части демонстрировали рост. К началу августа портфель оказался состоящим из двух позиций: 10 календарных фьючерсных спрэдов по евродоллару (длинный – декабрь 2003 г. и короткий – декабрь 2007 года) и 10 коротких фьючерсов на акции РАО «ЕЭС России». Планируя сроки выхода из позиции по евродоллару (фьючерс торгуется на 3-месячную ставку LIBOR), мы отмечали необходимость сконцентрировать внимание на заседаниях Федеральной резервной системы США. В середине августа, когда наступило это событие, сценарий ценового движения оказался типичным: волатильность возросла, и фьючерсные цены взметнулись вверх, после чего обычно следует достаточно глубокая корректировка.

В этот момент (14 августа) спрэд достиг 301 пункта, а мы покупали спрэд за 192 пункта. Естественное решение в таких обстоятельствах – закрыть позицию, поскольку ставки остались неизменными, что должно было привести к стабилизации спрэда в диапазонe 270-280 пунктов и даже к ускорению темпов роста более отдаленных контрактов. Итог данной позиции – прибыль в $26,770 после комиссии.

В последующие дни происходило корректировочное снижение цен на фоне неизменной ситуации на рынке ставок. Согласно прогнозируемому сценарию, для длинной фьючерсной позиции по евродоллару существовала хорошая перспектива. Изучение ценового графика декабря 2003 года с применением Фибо-уровней позволило определить вероятные уровни поддержки/сопротивления, в границах которых может двигаться в ближайшее время цена.

Поскольку мы предпочитаем относительно долгосрочные позиции, то разумным решением является построение Фибо-уровней двумя способами. Первый заключается в использовании экстремальных ключевых точек для анализа будущего, то есть наибольших и наименьших цен. Именно так обычно поступают аналитики, применяющие графики баров или свечей. Второй подход основан на применении линейного графика, где мы отслеживаем только цены закрытия. Результаты построений представлены на рисунке 1, где видны хотя и близкие, но различающиеся между собой потенциально важные ценовые уровни.

 Рис. 1. Фибо-уровни, построенные двумя способами, позволяют определить ценовые параметры для входа по лимиту и выхода по стоп-лоссу.

Таким образом, мы получили возможность одновременно определить уровень лимитных ордеров для ввода позиции и выхода по стоп-лоссу в случае развития цены против введенной позиции. Естественное решение – купить на ближайшем уровне поддержки, поставив стоп-лосс чуть ниже Фибо-уровня с тем же коэффициентом, но находящимся ниже. В нашем случае – лимитный ордер на покупку по 96.75 декабрьского (2003) евродоллара при стоп-лоссе 96.60 (рис. 1).

Размер позиции лучше всего определить, ориентируясь на оценку возможных потерь, а также принимая во внимание размеры свободного капитала и уже полученной прибыли от спрэда по евродоллару. Так как в нашем распоряжении более $100 тысяч, а волатильность процентных инструментов не слишком велика, то лучше всего ориентироваться на лимит потерь около 30% от ранее извлеченного дохода из спрэда, что составляет около $8,000.

Таким образом, деля 8000 на 15 пунктов потерь (1 пункт = $25), получаем лимит позиции не свыше 21 контракта. Округлив в сторону понижения до 20 (на фьючерсном рынке часто отдают предпочтение 5-контрактным лотам), выясняем размер позиции. В качестве ориентира взятия прибыли используем следующие Фибо-уровни: 97.65 и 97.85.

Хеджированный опционный спрэд

 Рис. 2. Декабрьские фьючерсы на евродоллар и 10-летние казначейские ноты вместе с серийной корреляцией.

Успех, достигнутый летом на 10-летних казначейских нотах (10 Year T-Note, CBOT), при продолжающемся тренде наверх, неизменности процентных ставок и неблагоприятной конъюнктуре на фондовых рынках – подсказывает нам необходимость присутствовать на этом рынке. Взлет волатильности обусловливает потребность применить опционы, поскольку подобные обстоятельства почти всегда приводят к чрезмерной переоценке их стоимости. Но в данном случае мы сталкиваемся с проблемой: опционы переоценены как по 10-летним нотам, так и евродоллару.

Единственный путь решить ее – хеджировать короткие позиции в одном инструменте длинными опционами в другом. Поскольку естественный предел для евродоллара на сегодня 98.35 (формула: «100 – 3-месячный LIBOR»), то продажа декабрь-98.50-колл – не слишком рискованное занятие. В то же время мы должны побеспокоиться о покрытии риска, который всегда существует на рынке. Для этого мы используем не опционы или фьючерсы по евродоллару, а коррелирующий с ним инструмент – 10-летние казначейские ноты (рис. 2).

Хотя коэффициент корреляции равен 0.6, нам, тем не менее, следует учесть разницу в стоимости пункта каждого из инструментов, а также принять во внимание существенные колебания серийной корреляции. Исследование с помощью статистических методов анализа коэффициента хеджа между данными фьючерсами показало следующее. В той ценовой области, где они оказались к 13 августа (заседание ФОМС спровоцировало рост волатильности и подъем цен), коэффициент хеджа может достигать 7, демонстрируя ярко выраженную тенденцию к росту (рис. 3).

 Рис. 3. Серийная корреляция от цены инструментов: евродоллар и 10-летние казначейские ноты.

Опираясь на эти данные, мы можем обратиться к ценам опционов, торгуемых на декабрьские фьючерсы по евродоллару, и 10-летним нотам. Их анализ показывает: покупка 5 декабрь-112-колл нот (по 211 пунктов = $2110) против продажи 35 декабрь-98.50-колл евродоллара (по 13 пунктов = $325) позволяет достичь равенства прибыли и убытков после вычета комиссии. Исходя из этого, мы и составляем опционный спрэд с указанными пропорциями в опционах.

Рис. 4. Снижение цен на акции РАО «ЕЭС России» (ММВБ) подтверждается с помощью Фибо-уровней и построения трендовых линий.

Увеличение позиции

Короткая позиция, занятая в 10 декабрьских фьючерсах на РАО «ЕЭС России» (EESI-12.02, FORTS) по 3570 руб./контракт, создает уверенную прибыль. Корректировочное движение, возникшее в первой половине августа, вытолкнуло цены чуть выше 50% от последнего колебания вниз (рис. 4). Тем не менее они не сумели достичь даже 62% корректировочного уровня.

Именно здесь возникла хорошая перспектива для увеличения созданной ранее короткой фьючерсной позиции. Поскольку мы проводим анализ не по фьючерсу, а по базовому активу, следует использовать процентные отношения, чтобы выяснить уровень лимитных ордеров для ввода новых контрактов в торговлю. Так как 20 августа декабрьский фьючерс торговался в диапазоне 3190-3280 при общем внутридневном снижении цен, то это позволяет предположить возможность их подъема в последующие дни на 50% или даже на 67%. В первом варианте – это 45 рублей, во втором – 60.

Таким образом, наши лимитные ордера: 20 контрактов по 3235 (3190 + 45) и 30 контрактов по 3250 (3190 + 60), исполненные 21 и 22 августа. К исходу августа стоимость портфеля достигла $163,604 (табл. 1) при совокупном итоге: рост капитала 227% за 9 месяцев, который равнозначен 302% годовых.

 

«Принятие решений» – 11

Процентные производные, не отличающиеся волатильностью, продолжают показывать высокие результаты. Но сегодня мы обратимся к вопросу выбора момента для выхода из торговли, который очень важен на финансовом рынке. Вторая проблема – как оценить риск торговой стратегии с помощью простых методологий, имеющих высокую степень прозрачности и широко используемых мировым финансовым сообществом.

Процентные деривативы остаются лидерами

Пессимизм инвесторов, сдабриваемый негативными новостями, продолжает угнетать фондовые рынки. В подобной ситуации вложения в производные ценные бумаги не только продолжают отличаться эффективностью, но и становятся едва ли не единственным надежным пристанищем для инвестиционного капитала. Эту идею подтверждают результаты торговых позиций, созданных из процентных деривативов и уверенно генерирующих прибыль. Евродоллар (EDZ3, CME), процедура входа в который была подробно рассмотрена в предыдущем выпуске «ВС» (включая определение всех лимитов), вплотную подошел к контрольной отметке, где планировалось взятие прибыли (на 97.65). Если ситуация на рынке ставок кардинально не изменится – что очень маловероятно, – то в самое ближайшее время торговая позиция будет закрыта. Напомню, точки входа, выхода, а также первоначальные уровни для стоп-лоссов были определены с использованием Фибо-уровней, построенных двумя способами: по экстремальным точкам (максимум и минимум) и по ценам закрытия. В каждом случае использовались дневные графики.

Вероятность повышения процентных ставок постоянно снижается, что повлекло за собой превышение ожидаемого темпа роста фьючерса, и поэтому текущий доход по данной позиции достиг достаточно внушительных размеров: $38,680. С учетом необходимых для нее маржевых требований $25,000 (20 контрактов) это обеспечивает рост капитала в 1.5 раза за 1.5 месяца. Таким образом, торговая идея, основанная на использовании медленно движущихся, но хорошо прогнозируемых инструментов, подтвердила свою высокую эффективность. Аналогичная картина наблюдается по опционному спрэду 10-летних нот и евродоллара, где были использованы декабрьские серии 2002 года (длинные 112-колл 10-летние ноты и короткие 98.50-колл евродоллар в соотношении 1:7 – против каждого опциона колл 10-летних нот продано семь опционов колл евродоллара). Остающиеся неизменными ставки «толкают» фьючерсы на 10-летние ноты вверх (из-за особенностей расчета фьючерсной цены), в то время как фьючерс на евродоллар практически остается на одном и том же ценовом уровне.

Это привело к тому, что спустя полтора месяца после создания спрэда выигрыш возник по обеим «ногам». Длинная сторона позиции (112-колл на 10-летние ноты) создает $8500 прибыли, а короткая (98.50-колл на евродоллар) – доход в размере $1500, что в сумме обеспечивает чуть более $10 тыс. прибыли. Стабильность рынка процентных ставок позволяет надеяться на неизменность ситуации. Следовательно, можно прогнозировать увеличение прибыли за счет временного распада евродолларовых опционов, что подсказывает нам оставаться в данном спрэде. Безусловно, если мы не желаем распрощаться с достигнутым уровнем доходов, следует внимательно отслеживать динамику кривой дохода стратегии, чтобы выйти из нее при появлении угрозы потерь.

Главное – сохранение торговой прибыли

Увеличение числа коротких декабрьских фьючерсов на РАО «ЕЭС России» (EESI–12.02, FORTS), продиктованное сложившейся динамикой в августе, обеспечило рост прибыли по данной позиции. Вторая составляющая успеха возникает со стороны курсового валютного риска, поскольку снижение курса рубль/доллар на 10 копеек обеспечивает дополнительную прибыль в $52 (для 60 контрактов).

Поскольку тренд по-прежнему остается направленным вниз, причем с достаточно сильным углом наклона, нам следует озаботиться проблемой «следящих» стоп-ордеров, обеспечивающих выход из позиции без убытка в случае неожиданного изменения тренда. В связи с необходимостью решения поставленной проблемы обратимся к графическому анализу, достаточно корректно «работающему» на акциях РАО «ЕЭС России».

Анализ поведения цен на дневном графике легко обнаруживает влияние тренда, ранее использованного для принятия решения об увеличении объема коротких позиций. Третий возврат к какой-либо трендовой линии обычно всегда связан с ключевыми событиями. Наш случай – не исключение, поскольку мы можем наблюдать попытку сломать сложившуюся нисходящую тенденцию. В то же время, если мы прочертим линию не по экстремальным точкам (вершины баров), а по ценам закрытия, то обнаружим, что попытка перелома тренда – четвертый возврат к линии, обозначивший успех быков (рис. 1).

 Рис. 1. Определение уровня стоп-ордеров, защищающих прибыль короткой позиции по РАО «ЕЭС России» (ММВБ), по трендовым линиям и пикам/впадинам.

В данном случае мы наблюдаем классическую картину, возникающую в момент изменения динамики тренда. Отталкиваясь от обстоятельств, можно предположить развитие одного из двух сценариев: снижение скорости падения цен либо переход нисходящего тренда в горизонтальный дрейф. Первый вариант со всей очевидностью не требует от нас серьезных усилий по отслеживанию позиции: накопленная прибыль создает хороший буфер, позволяя не торопиться с принятием решения о выходе. Второй сценарий, хотя также не привносит проблем, но и не позволяет торговой прибыли развиваться с приемлемыми темпами. Конечно, всегда остается возможность разворота цен с последующим ростом, но вероятность этого не слишком велика.

Ориентируясь на трендовые линии и принимая во внимание последние экстремальные точки (максимумы и минимумы), мы легко обнаружим ближайшие уровни поддержки и сопротивления, между которыми с высокой вероятностью будет двигаться цена в случае бокового тренда. Именно эти уровни и могут быть приняты за основу для определения стоп-ордеров, защищающих размер достигнутой прибыли. В нашем случае они должны быть чуть выше 2.8, скажем, на 2.9. Для фьючерса, с учетом наблюдаемого базиса, это дает 3000-3025. Для исключения ошибок лучше ориентироваться на цену закрытия дня, поэтому решение следует принимать только в конце торговой сессии. Естественно, всегда может быть применен вариант выхода по лимитному ордеру, поставленному поблизости от уровня поддержки. Следует заметить, что в сложившихся обстоятельствах кратко- и среднесрочные трейдеры имеют хорошие торговые возможности, если будут покупать от нижнего края и продавать от верхнего края в выявленном ценовом коридоре.

При этом риск относительно невелик, поскольку торговать можно с «плотным» стопом, расположенным недалеко от точки входа. В направленных трендах подобные возможности почти полностью отсутствуют, и наблюдаются только в боковом движении.

Проверка эффективности по RAROC

В середине сентября DAX-индекс EUREX на месячных графиках стал вырисовывать очень ненадежную для роста цен картину. После сильного падения в июле и попытки сформировать разворотную фигуру в виде доджа в августе индекс хотя и приобрел черты возможного зарождения бычьего рынка в сентябре, тем не менее не внушил доверия. Сильный пробег цен вниз, фактически совершенный троекратно в месячном масштабе (в каждом из трех последних месяцев индекс опускался почти к одинаковой нижней отметке), показывает явную неуверенность покупателей при высокой решимости медведей (рис. 2).

 Рис. 2. Незавершенный месячный график направляет на короткую сторону торговли с DAX-индексом.

В подобных условиях наилучшее решение – занимать короткую позицию, точно высчитывая при этом уровни защитных стоп-ордеров. Чтобы иметь больше простора для действий, используем опционы, а не фьючерсы. Исходная задача при составлении позиции будет следующая: опционная конструкция кредитная либо с небольшим дебетом, с ограничением потерь для случая подъема цен и неограниченной прибылью на снижении. Наиболее простое решение в создании такой позиции: продать опционы колл, захеджировав их длинными коллами (обратный колл-спрэд с коэффициентом), а также купить путы.

Просмотр вариантов, включая перебор объема позиции в каждом инструменте, выявил перспективность использования ноябрьской серии: 3500-колл (5 коротких), 4000-колл (7 длинных), 3300-пут (3 длинных) и 2800-пут (5 длинных). Теперь нам осталось оценить меру принимаемого на себя риска. Используем известную методологию RAROC (risk-adjusted return on capital), позволяющую оценивать доход на капитал с учетом риска и выводящую его в виде коэффициентов (разработка Bankers Trust).

В инвестиционной индустрии эту модель выяснения меры риска используют в следующей упрощенной трактовке:

RAROC = (Expected Profits – Expenses)/Unexpected Losses («Value-at-Risk»).

 Рис. 3. Профиль доходности опционной стратегии на DAX.

Для нашего случая ожидаемая прибыль представлена в профиле доходности, находящемся выше нулевой отметки, а потери – ниже нее. Поскольку мы интересуемся максимальным уровнем потерь, что собственно и оценивается параметром меры риска VaR, нам достаточно проследить наибольший убыток, величина которого зависит не только от цены, но и от времени, так как используются опционы (рис. 3).

Имея готовность принять на себя убыток в 5000 евро (на него указывает профиль доходности) по данной стратегии, мы можем составить алгоритм выхода из нее. Если в течение двух-трех недель цена поднимется на 600 пунктов (от 3585) и здесь застынет, мы закрываем все опционы (см. поведение красной линии на рис. 3).

Таким образом, мера риска данной стратегии VaR = EUR5000. В то же время, ожидая подобный рост цен, мы вправе предполагать их снижение на те же 600 пунктов, то есть – чуть ниже 3000. Стратегия должна создать за эквивалентный промежуток времени прибыль не менее EUR9000. Таким образом, RAROC = 1.8.

Конечно, можно применить более сложные процедуры оценки, но уже сейчас полученные сведения позволяют составить прогноз прироста капитала. Предполагая вероятность исхода отдельной торговой сделки 50 на 50 (50 прибыльных против 50 убыточных сделок), мы увидим неминуемо успешные результаты использования подобных стратегий на протяжении длительного периода времени (рис. 4).

 

 

 

Рис. 4. Прогнозная карта прироста капитала при равновероятностном исходе сделок.

К исходу сентября стоимость портфеля достигла $203,597 при совокупном итоге – рост капитала 307% за 10 месяцев, или 368% годовых.

 

 

 

«Принятие решений» – 12

Завершается наш проект «Портфель-2002», охватывающий тему «Азы портфельного инвестирования». Очевидно, 2002-ой год был не самым удачным периодом для инвесторов, концентрирующихся на фондовом рынке. Ясное понимание этой ситуации заставило нас сосредоточиться на риск-менеджменте и рынках производных. Взвешенные торговые решения позволили обеспечить годовую доходность в 360% – вот результат «Портфеля ВС» образца 2002 года.

Лимиты делают свое дело

В октябрь 2002-го мы вошли с четырьмя позициями, создававшими $60 тыс. совокупной прибыли. По двум из них: длинному декабрьскому (2003) фьючерсу на евродоллар (СМЕ) и короткому декабрьскому (2002) фьючерсу на акции РАО «ЕЭС России» (FORTS) – мы имели четкие критерии выхода. Используемый для этого самый простой способ – в виде лимитных ордеров, обеспечил закрытие позиций на заранее определенных уровнях.

Евродоллар, достигший 97.65 (и даже превышавший эту точку), был закрыт по данной цене с использованием лимитного ордера на продажу, что принесло прибыль по этой позиции в $38,680 с учетом комиссии (20 длинных контрактов). Напомню, уровень 97.65 определялся с использованием Фибо-уровней, в который раз показавших свою высокую способность качественно предугадывать ценовые цели.

60 коротких фьючерсов на акции РАО «ЕЭС России» были проданы по 3080 рублей за контракт 17 октября, когда цена закрытия оказалась выше определенного ранее уровня в 3000 «по закрытию рынка». Мы имели бы лучший результат, используя не стоп-лимит, а просто лимит-ордер, и одновременно ориентируясь на нижние ценовые цели. Но этому препятствовали наши ожидания продолжения тренда вниз или бокового движения рынка, из-за чего избранная тактика основывалась на защите прибыли, а не ее максимизации. Указанные выше отличия в подходах существенны, и мимо них нельзя пройти, еще раз не подчеркнув: максимизация прибыли по одной торговой сделке достигается за счет выхода с помощью лимитных ордеров, в то время как стоп-лимиты служат целям защиты прибыли.

Модель генерирует сигнал «на выход»

Опционная позиция, предполагающая получение прибыли при падении DAX-индекса (EUREX), быстро принесла ощутимые плоды. Практически не прекращавшееся снижение цен привело к тому, что уровень в 3000 (позиция вводилась при 3585), несмотря на его психологическую значимость, не стал поддержкой. Цены продолжали двигаться вниз практически неуклонно, что могло привести к полному крушению рынка.

В таких условиях полагаться на какие-либо индикаторы либо выискивать возможные уровни поддержки/сопротивления – дело абсолютно безнадежное. Поэтому единственно разумный способ определить момент выхода – ориентироваться на величину дохода, сопоставляя ее с возможными потерями при неблагоприятном сценарии. Напомню, стратегия была «направленной», теоретически – с огромной прибылью (до нулевого уровня цен).

При формировании стратегии ее риск определялся по методике RAROC (разработка Bankers Trust), где готовность принять убыток закладывалась в размере 5000 евро при ожидаемом доходе 9000 – в одинаковом предположении относительно величины отклонения цены (уход на 600 пунктов от точки входа 3585). Прогрессирующий тренд позволил надеяться на продолжение «короткого» движения. И встал сакраментальный вопрос: где следует выходить, если нет никакой возможности определить точку разворота?

Можно было бы воспользоваться следящими стоп-ордерами, предусматривающими закрытие коротких позиций в случае разворота тренда. В арсенале технического анализа их достаточно много. Но посмотрим, как можно подойти к решению поставленной задачи с помощью иных методов, акцентирующих внимание на оценке абсолютного размера риска и прибыли.

Первый вариант предусматривает возможность использования все той же модели RAROC, где нам следовало ввести лимит по коэффициенту. В этом случае достаточно отслеживать поведение данного показателя, чтобы по достижении определенного уровня закрыть позицию. При таком варианте следует каждодневно делить размер бумажной прибыли на 5000: именно эта величина отражает ожидаемый уровень потерь в течение месяца. Второй путь – мы готовы пойти на максимально возможный убыток, который для позиции составляет 13 тыс. евро, но желаем получить как можно больше прибыли. Иными словами, все или ничего. И вновь нам требуется критерий, позволяющий оценивать эффективность торговли. Здравый смысл подсказывает, что практичным будет решение ориентироваться на получение прибыли в размере, равном максимальной величине потерь.

Таким образом, целевой коэффициент дохода на капитал с учетом риска (RAROC) для месячного горизонта составляет 2.60, а для двухмесячного – 1.00 (тактика «пан или пропал», т.е. к дате истечения). В последних числах сентября – начале октября при значении DAX 2750 указанное условие было выполнено, обеспечив прибыль в размере 13 тысяч евро.

Управление по профилю доходности

Момент выхода из позиции пo опционному спрэду 10-летние ноты/евродоллар, созданному 13 августа, не был определен точно. Конечно, можно было ждать роста 10-летних нот с одновременным продолжением бокового движения евродоллара, надеясь на неизменность ставок. Но не следует забывать – нами использовались опционы, причем в конструкции, близкой к рыночнонейтральной. Как правило, в подобных стратегиях нет ни выигравших, ни проигравших, если не применяются эффективные методики управления риском, включая подходы, принятые при управлении капиталом. Повторимся: необходимо отслеживать динамику кривой дохода стратегии, чтобы выйти из нее при появлении неблагоприятных симптомов, угрожающих достигнутой прибыли. Как правило, рядовые инвесторы мало обращают внимания на подобную методику, хотя в ряде случаев она полезна. Динамика развития торговой позиции по спрэду 10-летние ноты/евродоллар хорошо демонстрирует важность использования данной концепции (рис. 1).

 Рис. 1. Профиль прибыли спрэда 10-летние ноты/евродоллар по дневным ценам закрытия.

Ярко выраженная «двойная вершина» ясно показывает момент, когда следует закрыть позицию. Допустимо применять и другие методы анализа профиля прибыли.

Часто, особенно в долгосрочныхторговых позициях, прослеживается возможность использования вариаций «золотого сечения». Особенно ярко это проявляется в цикле, охватывающем период между 24 сентября и 9 октября, когда профиль прибыли последовательно снизился на 50%, а затем снова достиг прежнего максимального значения. Наконец, следует обратить внимание на возможность выявления своеобразных уровней поддержки/сопротивления в течение 11 месяцев, даже несмотря на то, чтo мы обладаем синтетическим инструментом, который при некоторых ограничениях можно отнести к структурированным финансовым продуктам.

К исходу октября стоимость портфеля достигла $215,118 при совокупном итоге: рост капитала 330% за 11 месяцев, который равнозначен 360% годовых (табл. 1).

 

Время собирать

Подведем годовые итоги нашего «Портфеля», целью которого было – постичь азы портфельного инвестирования, используя исключительно процедуру принятия решений. Капитал увеличился в 4.3 раза, обеспечив 360% годовой доходности. Кривые изменения капитала и доходности представлены на рис. 2.

 Рис. 2. Стоимость и доходность портфеля по месячным данным.

Безусловно, в дневном масштабе график не выглядел бы столь безупречно растущим. Но обратите внимание: в каждой торговой позиции мы имели точную оценку величины возможных потерь, что достигалось либо за счет использования опционов, либо за счет ввода лимита на убыток. Вторая компонента успеха – объективный и кропотливый анализ рынка, который проводился в основном средствами технического анализа, подкрепляемого здравым смыслом.

Третья составляющая роста капитала – использование различных механизмов динамического управления позициями, часто позволявшего фактически «перевернуться» по рынку, не меняя кардинально позиции. Четвертый и, пожалуй, один из главных моментов – мы не «зацикливались» на каком-то одном рынке. Использовались всевозможные инструменты – акции, фьючерсы, опционы, – торгуемые на разных площадках мира. Все это увязывалось в единую торговую систему. Глубокое понимание особенностей биржевых и внебиржевых торговых продуктов и практическое умение «рулить» ими – вот пятый обязательный атрибут успешного трейдинга.

2002

Михаил Чекулаев

 Литература:

1. Коннолли К. Покупка и продажа волатильности / Пер. с англ. – М.: Аналитика, 2001.
2. Чекулаев М. Загадки и тайны опционной торговли. – М.: Аналитика, 2001.
3. Lawrence G. McMillan. Option as a strategic investment. – New York: NYIF Corp., 1993.
4. McMillan Lawrence G. McMillan on Options. – John Wiley&Sons, Inc. 1996.
5. Чекулаев М. В. Риск-менеджмент на основе анализа волатильности. – М.: Альпина Паблишер, 2002.