Фондовая Европа стремится к единству

На рынках нет ничего постоянного, и незыблемая, казалось бы, торговая инфраструктура, сформировавшаяся более ста лет назад и просуществовавшая целую эпоху, сейчас покорно соглашается с переменами, понимая, что, не поддавшись эволюции, она обречена на вымирание.

«Мы сидим, а денежки идут»

Именно по такому принципу, позаимствованному из рекламного ролика одной недолговечной компании на заре современного капитализма в России, работает вся торговая инфраструктура развитого рынка. На рынке все заранее просчитано до мелочей, известно, сколько получит брокер, сколько он заплатит бирже, какие понесет биржа издержки для поддержания процедуры торгов. Неизвестной составляющей остается лишь торговая активность инвесторов, но и она, как оказалось, прогнозируема. И сегодня организаторы торгов в Европе и США настолько зажаты в конкурентных тисках, что, пожалуй, уже не в состоянии предложить инвесторам что-нибудь этакое, неповторимое.

В то же время фондовым биржам нужен рост – ради новых акционеров, ради предоставления инвесторам все более выгодных условий. Это желание толкает их на интриги, на переговоры друг с другом и в конечном итоге приводит к объединению. Не секрет, что улучшить ценовые условия работы на бирже можно, объединив торговые площадки и депозитарную инфраструктуру.

Синергетический эффект срабатывает за счет изменения суммы постоянных издержек в среднем на одну трансакцию. А в условиях высокой конкуренции за инвесторов ценовой фактор остается единственным мощным оружием в борьбе за внимание трейдеров.

Подарок под Рождество

В конце ушедшего года европейское объединение бирж Амстердама, Парижа, Брюсселя и Лиссабона – Euronext N.V. – имело честь сообщить о создании самой крупной клиринговой палаты в Европе. Это случилось после того, как завершилось объединение London Clearing House (LCH) и Clearnet. Данное событие, обойденное вниманием прессы, имело гигантское значение для европейского биржевого рынка. London Clearing House обслуживала Лондонскую фондовую биржу, а Clearnet занималась обслуживанием Euronext. После слияния LCH и Clearnet две крупнейшие биржи Европы оказались под обслуживанием в одной клиринговой палате. Рождественский подарок европейскому рынку уже успели оценить и в Лондоне, и в Амстердаме. Ведь объединенная палата снизила плату за обслуживание на 25%. Одновременно на биржевом рынке появилась тема для разговоров о возможном объединении самих бирж. И хотя счастливая пара не спешила комментировать свои взгляды на совместный трейдинг, видимо, считая это вопросом далекого будущего, но понятно, что с объединением расчетной инфраструктуры вероятность дальнейшей взаимной интеграции стала достаточно высокой.

Глава Euronext Ян-Фрациск Теодор (Jean-Francois Theodore) заявил о том, что они не только принесли ощутимую выгоду своим акционерам, но и дали возможность дальнейшего роста Clearnet уже в составе международной группы. Также позитивно оценил слияние директор Лондонской Ассоциации инвестиционных банков (LIBA) Джон Сероколд (John Serocold), выразивший надежду, что участники торгов скоро ощутят преимущества от слияния клиринговых учреждений.

Интересно, что еще в октябре 2003 г. на Лондонской фондовой бирже (LSE) инвесторам было объявлено о том, что им предоставляется возможность покупать голландские бумаги. Услуга получила название Dutch Trading Service (DTS). Фактически доступными становились бумаги не всех 1400 компаний, прошедших листинг на Euronext, а только ценные бумаги, входящие в индексы AEX и AMX. Широко разрекламированная DTS реально заработает уже в марте. Однако в Лондоне уверяли, что это будет не просто доступ к бумагам зоны евро на биржах Амстердама, что инвесторам и членам Лондонской биржи обеспечат полное информационное сопровождение. Теперь лондонская DTS будет завязана не только на Clearnet как на клиринговом учреждении, но и на депозитарии Euroclear, который обслуживает Euronext.

Тайные переговоры

Переговоры об объединениях проходили не так гладко. По данным Euronext, процесс переговоров о слиянии клиринговых палат начался в июне 2003 г. А 27 ноября в LCH прошло собрание акционеров, на котором 91.2% проголосовали за объединение с Clearnet. Итоги голосования были весьма прогнозируемыми. 45.1% акций LCH принадлежит биржам, столько же – их членам, и 9.8% – Euroclear. Интересно, что в двухсторонний переговорный процесс в августе 2003 г. внезапно вмешалась немецкая Deutsche Borse. Прессу буквально захлестнул шквал новостей из «конфиденциальных» источников о том, что фондовые биржи Франкфурта и Лондона ведут совместную борьбу за передел рынка Евросоюза, и уже с конца будущего года они будут предоставлять услуги компаниям и брокерам, работающим на Euronext в Амстердаме. Вероятно, это не было дезинформацией, поскольку после собрания акционеров в London Clearing House стало известно, что в LCH поступило предложение не только от Euronext, но и от Deutsche Borse. Группа немецких бирж предлагала другой сценарий, по которому предполагалось сотрудничество LSE с клиринговой палатой Deutsche Borse – Eurex Clearing. Руководство LSE не только подтвердило информацию, но и во всеуслышанье сообщило, что Deutsche Borse не смогла предложить лучших условий. Вероятно, Лондонская биржа вела переговоры сразу с двумя организаторами торгов, выгадывая лучшие условия для себя и для рынка. Однако поскольку Euroclear, который обслуживает Euronext, принадлежало 9.8% акций LCH, то голосование с другим результатом могло привести к корпоративному конфликту внутри самой LCH. Вероятнее всего, на позитивное окончание переговоров между Euronext и LSE повлиял и факт недавнего приобретения Euronext Лондонской биржи фьючерсов и опционов (Liffe).

А вот немцы в этой ситуации остались ни с чем. Давний союз и совместные проекты Deutsche Borse с Фондовой биржей Цюриха и поглощение немецкой группой австрийской площадки по торговле депозитарными расписками практически не оставили ей территории для поиска полноценных партнеров. После сближения LSE и Euronext на горизонте у Deutsche Borse остались фондовые биржи Милана и новых членов Еврозоны, от которых пока, откровенно говоря, мало толку. Очень маловероятно, что Deutsche Borse захочет глубокой интеграции на неосвоенных пространствах Евросоюза. Ведь даже сейчас у нее под носом остается Берлинская Бременская фондовая биржа, которая образовалась в марте 2003 г. в результате слияния двух бирж. Интересно, что неоценимое влияние на процесс становления обеих немецких бирж оказал американский NASDAQ. И сейчас как бы сдвоенная берлинобременская биржа имеет возможность предоставлять инвесторам доступ на американский, восточноевропейский рынки и немецкий рынок IPO.

Вероятнее всего, в Deutsche Borse долгое время всерьез не воспринимали ни Берлинскую, ни Бременскую биржи, и теперь, когда обе они попали под влияние NASDAQ, Deutsche Borse оказалась в ситуации, когда лучше «синица в Берлине, чем аист в Лондоне».

Сторонним наблюдателям не совсем понятно, почему Deutsche Borse не пошла на интеграцию с Euronext. А основная причина состоит в том, что два мощных организатора торгов обслуживаются разными конкурирующими депозитариями. За Deutsche Borse закреплен Clearstream, за Euronext – уже известный нам Euroclear. Вероятно, эти депозитарии уже достигли того уровня, чтобы считать себя самостоятельными, отсюда и обостренная конкуренция между ними. Поэтому сценарий интеграции Euronext с Deutsche Borse, предусматривающий и слияние депозитариев, невозможен по причинам корпоративного характера.

Цифры упрямо твердят

Факты – вещь неопровержимая, особенно если они подтверждены цифрами. Не будем забывать, что все упомянутые нами биржи работают на рынках, имеющих разные качественные показатели, разные возможности для инвесторов и для корпоративного сектора. Если сравнить рыночную капитализацию Deutsche Borse, LSE, Euronext и Швейцарской биржи, то увидим, что немцы и швейцарцы по объему капитализации за период анализа входят в число аутсайдеров (табл. 1).

В Великобритании за последние годы коэффициент капитализации практически не опускался ниже 100%, а в Германии колебался на уровне 45-60%. Такая «недооцененность» немецких акций и «переоцененность» британских объясняется тем, что в Германии, в отличие от Англии, больше доля компаний, не относящихся к корпоративному сектору, но участвующих в процессе создания ВВП. То есть мы имеем дело с разными типами экономик, по-разному зарабатывающими примерно сопоставимую сумму ВВП, что, как в зеркале, отражается в биржевых показателях, одновременно влияя на условия функционирования биржевых систем и расчетной инфраструктуры. Также очевидно, что Euronext и LSE представляют два самых больших организованных рынка Европы, и их интеграция может дать позитивный эффект.

Другой не менее важный показатель развития торговой инфраструктуры – количество компаний, прошедших листинг. Для физического лица этот показатель не имеет особого значения. Однако для управляющих компаний, призванных формировать портфели инвестиционных фондов, количество эмитентов, равное, например, 425, как на Swiss Exchange, может быть недостаточным. Анализ рынков по количеству компаний, прошедших листинг, подтверждает сделанные ранее выводы (табл. 1). Отметим лишь, что по этому показателю LSE лидирует (в октябре 2003 г. листинг на бирже прошли 2682 компании), и поэтому услуга DTS выглядит как укрепление и без того неслабых конкурентных позиций биржи. Безусловно, брокеру, как и торговцу или инвестору, выгоднее получить место у того организатора торгов, который предоставляет больше котировок, и на том рынке, который является более емким. Одним из основных показателей работы бирж, характеризующих их конкурентную позицию, является объем торгов. И здесь LSE и Euronext оказались лидерами, вплоть до того, что суммарный объем торгов за 10 месяцев 2003 г. на Deutsche Borse и Swiss Exchange был всего на 1% выше, чем на одной Euronext. Снижение объемов торгов и числа компаний, прошедших листинг на Deutsche Borse, вселяет опасения за немецкий рынок. Кроме того, в 2003 г. DAX восстанавливал свои значения меньшими темпами, чем NASDAQ или САС-40. Так что практически по всем параметрам наибольший эффект от объединения клиринговых палат могли получить только LSE и Euronext, что, по всей видимости, и предугадали акционеры.

Утешение для немцев

Видимо, понимая, что со временем интеграция клиринговых систем LSE и Euronext перерастет в проблему высоких тарифов на площадках Deutsche Borse, в немецкой группе решились на дерзкую атаку на американский срочный рынок. Немцы уже давно определили цель – американский срочный рынок на Чикагской фондовой бирже. В Deutsche Borse строят планы по созданию некоего рая для хеджеров и спекулянтов – первой срочной площадки практически с круглосуточным трейдингом в долларах и евро одновременно.

Осенью 2003 г. Deutsche Borse даже судилась с Чикагской биржей, обвинив ее в том, что она препятствует созданию новой площадки. Интересно, что сегодня Deutsche Borse не самостоятельно присутствует на американском рынке, а через Eurex US – дочернюю структуру Eurex с миллиардными оборотами, являющуюся площадкой для торговли гособлигациями США.

По иронии судьбы, немецкая срочная площадка начнет работать тоже в марте 2004 г., как и DTS в Лондоне. Известны и сроки совместной работы Eurex и Eurex US в одной упряжке: начиная с февраля 2004 г. – это семь лет с дополнительным правом продления соглашений на три года. Услуга срочного трейдинга в двух валютах по обе стороны Атлантики получила название Global Clearing Link. В Deutsche Borsе отнеслись с энтузиазмом к созданию нового срочного рынка, позиционируя новую площадку как набор определенных и уникальных услуг для будущих клиентов. Вероятно, во Франкфурте осознали, что отстают от двух европейских лидеров и решили подсуетиться, стараясь привнести в организацию нового инфраструктурного сегмента элемент особой заботы о нуждах инвестора. Между тем, конгломерат Eurex и Eurex US теперь становится сильным конкурентом Euronext liffe (бывшая лондонская LIFFE), вероятнее всего, в будущем можно будет наблюдать обострение конкуренции именно в сегменте организации срочной торговли.

В конкурентной среде редко бывает happy end. Но в данном случае все закончилось более-менее спокойно. Каждый участник получил по хорошему куску пирога и временно успокоился. А инвесторов и посредников наградили снижением тарифов и новой срочной торговой площадкой, аналогов которой раньше не было. Но возня с переделом рынка в ЕС продолжится и в будущем. Скорее всего, первые сближения между торговыми площадками начнутся только после примирения Euroclear и ClearStream. В обозримом будущем в Европе возникнет два центра влияния на фондовом рынке: Амстердам-Брюссель-Лондон-Лиссабон-Париж и Франкфурт-Цюрих-Вена. При этом второй центр будет опираться и на американский рынок. Вхождение Великобритании в зону евро может существенно ускорить интеграцию в рамках первого центра влияния. Некоторое время вокруг обозначенных центров будут собираться более мелкие европейские организаторы торгов, поочередно усиливая их, и только потом встанет вопрос о новой интеграции.

2004

Виталий Шапран