Индексы выводят на чистую воду

Оценить результативность управления инвестициями довольно несложно. Достаточно сопоставить доходность и риск с аналогичными показателями индекса, который используется в качестве эталона. Однако здесь таится ловушка, способная ввести в заблуждение слишком доверчивых инвесторов.

Паи фондов раскупают на «ура»

Прошедший год дал довольно неплохие результаты роста коллективных инвестиций. Как сообщает Национальная лига управляющих (саморегулируемая организация), совокупные активы паевых фондов увеличились в 6 раз – с 12.7 млрд. руб. до 76.2 млрд. руб. Еще более радужны выводы НЛУ о качественных изменениях, происходящих в данном секторе. В частности, расширяется спектр деятельности (например, появился первый индексный фонд).

Обратимся к результатам работы профессиональных управляющих. Согласно данным НЛУ, результативность паевых фондов выглядит действительно здорово. Из 12 открытых фондов акций, проработавших полный 2003 год, 75% ПИФов удалось опередить индекс РТС по показателю «доход/риск» (по методике Национальной лиги управляющих, он рассчитывается как отношение среднемесячной доходности фонда к стандартному отклонению этого показателя). В секторе интервальных фондов акций все выглядит еще прекрасней. Здесь все 100% ПИФов опередили рынок в целом, если сравнивать по тому же самому критерию.

Казалось бы, действительно можно говорить о качественных сдвигах в сфере коллективных инвестиций, особенно о повышении уровня менеджмента. Скажем, в 2002 г. по показателю «доход/риск» не менее 60% от общего числа паевых фондов действовали неэффективно, т.е. имели меньшую величину этого показателя, чем индекс РТС. Исследования совокупной деятельности компаний показывают, что в 2002 г. эффективных управляющих было не более 20%, а в 2001 г. – вообще 14%. По итогам же 2003 г., казалось бы, можно говорить о том, что 90% управляющих компаний инвестировали эффективно.

Импичмент индексу РТС

Однако не все так просто. Помимо фондового индекса РТС, существуют и другие индексы. Скажем, Московская межбанковская валютная биржа имеет свое собственное представление о том, как измерять рынок. Причем в числе индексов ММВБ есть фондовые (MICEX-10 Index и более широкий индекс ММВБ) и облигационные (российский рынок корпоративных облигаций – RCBI, а также его аналог, но учитывающий реинвестиции купонов, – RCBI-c). Кстати, про Москву и область, сейчас в регионе, в том числе и среди трейдеров, наблюдается определенный интерес к “кредит московская область“, как способу привлечения инвестиций в торговлю.

Нет ничего противоречивого в том, чтобы сопоставлять результаты деятельности ПИФов с индексом РТС. Однако чем дальше, тем все более сомнительным представляется использование этого показателя для оценки состояния фондового рынка.

Во-первых, этот индекс не свободен от манипуляций. Скажем, в результате проведения нерыночных (договорных) сделок между участниками торгов. Во второй половине 2003 г. Российская торговая система по настоянию ФКЦБ ввела поправки в процедуру расчетов своего индекса. Однако полной уверенности, что все возможности манипулирования индексом РТС устранены, пока еще нет.

Во-вторых, этот индекс представляет широкий рынок. Подобные индикаторы хороши, когда все бумаги, входящие в индекс, действительно торгуются и обладают хоть какой-то ликвидностью. Но на российском рынке все внимание его участников сосредоточено на очень ограниченном числе ценных бумаг. Вследствие этого неликвидные бумаги хотя и представляют интерес в длительной перспективе, малоинтересны для инвестирования на средне- и краткосрочных периодах времени. Поэтому и получается, что среднесрочная диверсификация может быть достигнута путем формирования портфеля с весьма ограниченным набором акций, скажем, не более 12.

Тест на образцовость

Все эти доводы подтверждаются, если применить модель ценообразования капитальных активов (Capital Assets Pricing Model, CAPM). Для наглядности используем следующий набор индикаторов: фондовые индексы РТС, ММВБ, MICEX-10 и индекс корпоративных облигаций ММВБ, предполагающий реинвестицию купонов (RCBI-c). Кроме того, используем данные о доходности и риске государственных бумаг, в качестве которых лучше всего подходят ОФЗ-ФД. Под риском в данном случае понимаем стандартное отклонение ежемесячной доходности.

Выполнив необходимые расчеты, разместим все индексы в координатах «риск/доход», где риск откладывается по оси абсцисс, а доход (ежемесячная доходность) – по оси ординат. После этого мы можем построить варианты линии рынка (Capital Market Line, CML). Эта линия позволяет определить область, в которой размещается множество эффективных портфелей. В данном случае мы получим несколько вариантов, поскольку используем разные фондовые индексы (рис. 1).

Рис. 1. Линии рынка, получающиеся при использовании разных фондовых индексов (по результатам 2003 г.).

Анализ диаграммы показывает, что множество эффективных портфелей, которые ориентируются на индекс РТС, является подмножеством диверсифицированных инвестиций, фокусирующихся на другом эталоне – на индексе MICEX-10. Иными словами, портфель, созданный по образцу MICEX-10 или близкий ему по характеристикам, оказался более эффективным, чем его конкурент, фокусирующийся на индексе РТС. Обратите внимание, меньшее число ценных бумаг обеспечило повышение доходности на треть, причем при более низком риске.

Безусловно, нельзя однозначно утверждать о полном и безоговорочном превосходстве портфеля по образцу MICEX-10 над индексами ММВБ или РТС. В другие периоды два последних индекса могут и опередить MICEX-10. Но для 2003 г. крайне важный вывод заключается в том, что для минувшего года следует оценивать эффективность портфеля, ориентируясь на MICEX-10. Как следствие, множество эффективных портфелей надо определять, руководствуясь линией рынка, построенной по траектории ОФЗ-ФД-RCBI-c-MICEX-10. То есть, согласно обозначениям на рисунке 1, по «линии рынка – версия ММВБ».

Две трети опять проиграли

Полученный вывод позволяет по-новому взглянуть на оценку результативности паевых фондов в минувшем году. Используя данные Национальной лиги управляющих, разместим на рисунке 1 в координатах «риск/доход» ПИФы, которые проработали полный 2003 год. Результаты новых построений представлены на рисунке 2.

Рис. 2. Паевые фонды в 2003 г. в координатах «риск/доход».

 Надо сказать, картина впечатляет. Только 7 фондов акций из 21 (на рисунке 2 они обозначены синим цветом) оказались на линии рынка или превысили ее. Причем ПИФ «Поддержка» (под управлением «Паллада Эссет Менеджмент») продемонстрировал феноменальные показатели, сумев превысить доходность MICEX-10 при меньшем риске. Прочие не сумели дотянуть до границы множества эффективных портфелей. То есть управляли инвестициями не слишком эффективно. И доля таких фондов достаточно высока: две трети от общего числа. Пятая часть от общего числа фондов акций просто супернеэффективны, поскольку инвестировали практически с тем же риском, что и индексы, и при этом умудрялись показывать худшие результаты. Управляющие компании, в чьем ведении находятся эти ПИФы, известны: ОФГ «Инвест» («Петр Столыпин»), «Добрыня Никитич» («Тройка Диалог»), «Церих» и «ПиоГлобал».

Фонды облигаций оказались более продуктивными. Эти ПИФы разместились довольно скученно в непосредственной близости от RCBI-c. Причем 5 из 9 фондов превысили линию рынка, и это свидетельство эффективности их работы. Правда, при этом следует иметь в виду, что фондам облигаций позволено часть активов инвестировать в акции. ПИФы этим пользуются, поэтому успех некоторых обеспечило включение в портфель бумаг другого класса. Скажем, ПИФ «Русские облигации», лидирующий в секторе фондов облигаций, в прошлом году около 11% от своих активов вкладывал в акции.

Рис. 3. Результаты работы управляющих компаний на рынке коллективных инвестиций в 2002 г.

Таким образом, полученная картина не позволяет сильно уж восхищаться достижениями в сфере коллективных инвестиций. Также нельзя сказать, что произошли какие-то серьезные изменения в качестве менеджмента. По-прежнему, как и в прошлые годы, значительное число паевых фондов работает неэффективно (ниже линии рынка), и доля их стабильна – 60-70%. Иными словами, в двух случаях из трех инвестор рискует не получить той доходности, которой он мог бы добиться, просто следуя за индексом. Для полноты сравнений на рисунке 3 в координатах «риск/доход» представлены результаты работы паевых фондов в 2002 г. Дальнейшие сопоставления, а также выводы читатели могут сделать сами.

2004

Михаил Чекулаев