Кризис-98 : deja vu?

Отказ российского правительства в августе 1998 г. обслуживать внутренний долг обусловлен целым комплексом проблем, накопившихся в результате проведения непродуманной бюджетной политики в переходный период, а также стратегическими и тактическими ошибками денежных властей. О возможности повторения августовского кризиса и вероятных путях развития рынка федеральных облигаций корреспонденту «ВС» рассказал аналитик Алексей Ведев.

Развитие рынка облигаций

Как известно, ключевой задачей любого правительства является обеспечение поступательного развития национальной экономики. Темпы роста и их устойчивость всегда определялись внешними и внутренними факторами, в первую очередь – состоянием финансов. Но в России состояние банковской системы и финансовых рынков не позволяет денежным властям проводить эффективную политику, направленную на снижение инфляции и стимулирование инвестиций. Для восстановления финансовой сферы в стране в качестве первоочередной меры необходимо дальнейшее развитие рынка внутреннего долга. Этот рынок воздействует на структуру денежного предложения, развитие других сегментов национального финансового рынка, содействует стабильности банковской системы. В принципе, рынок федеральных облигаций выполняет следующие функции:

– обеспечение привлечения средств в федеральный бюджет. Существующий сейчас профицит бюджета РФ обусловлен высокими ценами на сырую нефть и другие энергоресурсы. Но благоприятная конъюнктура может измениться, и не исключено, что в результате возникнет дефицит госбюджета. В отсутствие эффективного рынка внутреннего долга увеличение заимствований попросту невозможно либо сопряжено с резким ростом их стоимости. А это обусловит повышение общего уровня процентных ставок в экономике;

– стабилизирующую.  Федеральные облигации, обращающиеся на развитом рынке внутреннего долга, выступают в качестве наиболее ликвидных и наименее доходных и рискованных финансовых инструментов. Облигации, по сути, призваны аккумулировать избыточные деньги, появляющиеся из-за нестабильности на других сегментах национального рынка, неблагоприятного изменения конъюнктуры на внешних рынках, либо должны выступать в качестве инструмента стерилизации избыточной ликвидности;

– регулирующую. Рынок федеральных облигаций, регулируемый денежными властями, должен выступать в качестве главного сегмента национальной финансовой системы. При этом другие сегменты, принципиально важные для стабильного роста реального сектора, непосредственно зависят от состояния рынка федеральных облигаций, который должен выполнять регулирующие функции, и стимулируются его развитием;

– стимулирующую. Эффективный рынок федеральных облигаций должен помочь структурировать действующие процентные ставки. Это приведет к росту сбережений и простимулирует инвестиционную активность, в том числе через кредиты реальному сектору. Доминирующее воздействие рынка федеральных облигаций (ФО) на состояние финансовой сферы России очевидно. Его подъем будет способствовать поступательному движению прочих сегментов национального финансового рынка, что неизбежно разовьет национальную банковскую систему, расширит спектр банковских услуг и набор обращающихся финансовых инструментов. Это, в свою очередь, приведет к росту сбережений в экономике, а одновременно со структурированными процентными ставками – к росту инвестиционной активности и достижению устойчиво высоких темпов роста производства.

Развитие российского рынка внутреннего долга проходит сегодня в специфичных условиях. Прежде всего, национальная экономика испытывает положительный «шок», обусловленный сохранением высоких цен на нефть и связанный со значительными поступлениями иностранной валюты в Россию. С одной стороны, у российских властей нет потребности во внешних и внутренних заимствованиях, с другой – финансовые агенты испытывают дефицит обращающихся финансовых инструментов. В результате доходность федеральных облигаций в начале этого этапа находится в резко отрицательной области.

Участники рынка

Текущие условия, с большим объемом свободных средств и дефицитом финансовых инструментов, предопределяют высокий спрос на федеральные облигации. Доминирующее положение на этом рынке занимает Сбербанк РФ (до 70%). Оставшаяся доля принадлежит российским коммерческим банкам, но они испытывают дефицит инструментов и ликвидности. Доля внешних инвесторов незначительна. Крупным инвестором мог бы стать Пенсионный Фонд России (ПФР), но его участие ограничивается административно. При сохранении высокого уровня цен на нефть в среднесрочной перспективе ключевые позиции на рынке внутреннего долга будут занимать подконтрольные государству структуры – Сбербанк РФ и Пенсионный Фонд. При резком падении нефтяных цен возникнут проблемы с исполнением государственного бюджета, и тогда увеличится доля российских частных инвесторов и внешних финансовых институтов. Отметим, что эти изменения будут незначительны, поскольку аккумулированные ПФР и Сбербанком финансовые ресурсы столь велики, что позволят два-три года сохранять неизменной структуру внутреннего долга и обеспечивать его расширение.

Ресурсы и процентные ставки

Дополнительные банковские сбережения предприятий и населения сейчас не находят применения. На 1 апреля 2003 г. только остатки банковских средств на корреспондентских счетах в ЦБР составляли 137.5 млрд. руб. (или $4.4 млрд. – средства с нулевой доходностью), а депозиты коммерческих банков в ЦБР – 61.4 млрд. руб. (или $2 млрд., при этом большая часть их размещалась в первой половине 2003 г. на один день по ставке 1% годовых). Избыток свободных денег наряду с дефицитом финансовых инструментов обусловили резкое снижение процентных ставок. Так, по банковским депозитам в ЦБР в первой половине 2003 г. они составили 1-3% годовых, а доходность ГКО/ОФЗ снизилась до 5-7% (в номинале), что много ниже темпов ожидающейся инфляции – 12-15%. В результате возникают проблемы сохранения финансовой стабильности. В частности, отрицательная доходность федеральных облигаций формирует потенциальную угрозу для возникновения банковского и валютного кризисов, обуславливает сохранение значительного уровня действующих в экономике процентных ставок, ускорение инфляции.

Среди наиболее существенных факторов, провоцирующих кризис, можно выделить следующие:

– отрицательная реальная доходность способствует изменению состава инвесторов на рынке внутреннего долга. Низкая доходность может удовлетворить лишь финансовые организации, располагающие дешевыми пассивами (Сбербанк РФ и Пенсионный Фонд РФ).

У коммерческих банков более дорогие пассивы (особенно с учетом отчислений в фонд обязательного резервирования). Естественно, что часть их средств направляется на рынок внутреннего долга либо размещается на банковских депозитах в ЦБР в качестве обеспечения ликвидности, несмотря на отрицательные реальные проценты. Большую часть оставшихся свободных средств банки вынуждены размещать на прочих сегментах финансового рынка – корпоративных облигаций, акций, векселей и других, т.е. перераспределять активы в сторону более рискованных инструментов для получения прибыли от инвестиционных операций. Но при этом резко увеличиваются риски размещения активов. Так было в мае-июле 1997 г., когда средства российских коммерческих банков не смогли конкурировать с портфельными инвестициями внешних инвесторов на рынке федеральных облигаций в условиях сравнительно высокой инфляции и равномерно снижающейся доходности ФО. Тогда отток средств наших коммерческих банков создал первые очертания кризиса – в силу возросших рисков. Нынешнее перераспределение в пользу более доходных и рискованных инструментов формирует основу для возникновения нового кризиса;

– отрицательная доходность федеральных облигаций снижает объем привлеченных банками финансовых ресурсов. Будучи наименее рискованным и наиболее ликвидным финансовым инструментом, ФО (и банковские депозиты в ЦБР) формируют минимальный уровень стоимости свободных финансовых ресурсов в экономике. Резкое снижение этого показателя обуславливает уменьшение процентных ставок по банковским депозитам для юридических и физических лиц. Прямым следствием этого станет снижение прироста депозитных вкладов предприятий и населения (а может быть – и сокращение их объема), что непосредственно сократит ресурсную базу банковской системы;

– сокращение притока финансовых средств на банковские депозиты (или их отток) обусловит рост спроса на иностранную валюту как альтернативное направление размещения сбережений. Это может спровоцировать нестабильность на валютном рынке;

– сохранение тенденции укрепления реального курса рубля при снижении доходности федеральных облигаций провоцирует возникновение дисбаланса в банковской валютной позиции – увеличение пассивов в иностранной валюте и размещение их в российской валюте в ожидании получения дополнительной прибыли за счет укрепления рубля. При изменении тенденции в области валютных курсов, предшествующей росту доходности федеральных облигаций, наши коммерческие банки столкнутся с убытками и кризисом ликвидности. Это также провоцирует возникновение кризиса;

– отрицательная доходность федеральных облигаций способствует усилению «разброса» действующих процентных ставок в экономике;

– отрицательная доходность ФО деструктивно воздействует на прочие сегменты национального финансового рынка – эмитенты муниципальных, корпоративных облигаций и акций оказываются лишенными ориентиров текущих процентных ставок. В результате облигационные займы могут быть размещены под более высокую, чем ожидается, доходность, либо не в полном (ожидаемом) объеме – в любом случае эмитенты акций и долговых обязательств сталкиваются с потерями из-за отсутствия адекватной информации о процентных ставках.

Выводы

Рынок внутреннего долга в переходный период прошел разные этапы. Систематизация опыта может способствовать дальнейшей эволюции рынка на принципиально иной основе – с учетом позитивных и негативных факторов, а также формирования принципиально иной политики управления рынком ФО, целью которой должно стать максимальное содействие экономическому росту, финансовой стабильности и развитию прочих сегментов финансового рынка. Как уже отмечалось, федеральные облигации традиционно определяют минимальную стоимость свободных средств в экономике России. Цена ФО на рынке внутреннего долга в 1992-2003 гг., при отсутствии рефинансирования коммерческих банков со стороны ЦБ РФ, фактически выполняет роль ставки рефинансирования. В этом смысле контроль за доходностью федеральных облигаций, как и показателями оборота вторичных торгов и ликвидности, приобретает большее влияние на состояние экономики и финансов, нежели просто долговые обязательства.

Так что рынок федеральных облигаций призван содействовать экономическому росту, обеспечивая:
– снижение инфляции и защиту национальных финансов от воздействия внешних «шоков» (негативных и позитивных);
– рост внутренних сбережений и расширение ресурсной базы национальной банковской системы;
– комплексное развитие смежных сегментов национального финансового рынка;
– расширение возможности денежных властей привлекать финансовые средства с внутреннего рынка, а также эффективно использовать процентные ставки в качестве инструмента макроэкономического регулирования.

Август 2003

Подготовили Игорь Шварц,
Юрий Вербин