Кто России конкурент?

Увеличение инвестиционной составляющей рынка ценных бумаг зависит от справедливости ценообразования на фондовые активы, а значит – от возможности торговых систем обслуживать потребности собственных эмитентов и инвесторов. Негативное воздействие на механизм формирования цен может оказать структура организации фондового пространства. Общий поток заявок дробится на локальные сегменты, а применение современных непрерывных технологий торговли на низколиквидных рынках усиливает волатильность.

О диспропорции в ценообразовании

Диспропорции в механизмах ценообразования в полной мере проявляются на развивающихся фондовых рынках, что частично объясняет спекулятивную направленность рынков и низкую активность в секторе IPO. По уровню организации торгового пространства развивающиеся рынки можно разделить на две группы (табл. 1).

Теоретически именно модель централизованной организации торговли отвечает требованиям справедливого ценообразования, то есть формирует цены на основе наиболее полного взаимодействия спроса и предложения. При этом централизованные торговые системы отличаются и более высокой степенью автоматизации торговли.

Под влиянием технологических нововведений различие между двумя структурами постепенно сглаживается. Торговое пространство унифицируется по направлениям интеграции и последующей специализации на консолидированных рынках, а также вертикальной дифференциации внутри единого организатора торгов на централизованных рынках. Это уменьшает диспропорции в процессах ценообразования.

В условиях консолидированной структуры цена, устанавливаемая в одной торговой системе, может отличаться от цены, по которой осуществляются сделки в другой торговой системе. При этом связи, существующие между организаторами торгов, принимают новые структурные формы. Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) для оценки эффективности механизма ценообразования в условиях консолидированного рынка использует понятие «фрагментарности» фондового рынка. В определении SEC, это – «ситуация, когда торговля ценной бумагой осуществляется через множество организаторов торговли, причем так, что участники одной торговой системы не могут выполнить заказ, предъявленный к исполнению в другой торговой системе»*.

В случае с консолидированной структурой определение фрагментарности можно понимать и так: участники одной торговой системы могут не захотеть направить заказ на исполнение в другую торговую систему, даже с лучшими условиями для сделки.

Своя дуаполия роднее

Особенности структурной организации российского фондового рынка также могут содержать в себе условия для развития современных форм фрагментарности (табл. 2).

По существу на российском фондовом рынке складывается ситуация дуаполии: 98% всего оборота приходится на две крупнейшие биржи – ММВБ и РТС. При этом доля шести наиболее активно торгуемых ценных бумаг, включенных в котировальные листы ММВБ и РТС, составляет, соответственно, 60% и 69% оборота (данные на начало июня 2002 г.). Средний спрэд по наиболее активно торгуемым акциям, имеющим листинг на этих двух биржах, составляет к средней цене покупки 0.13% на ММВБ и 0.69% на РТС (данные на 31.05.02 г.). Это создает условия для т.н. интернализации потока заявок – брокерско-дилерские организации выкупают на себя часть заявок инвесторов по твердым котировкам с последующей перепродажей на торговых площадках с лучшими ценовыми условиями. При этом исполнение заявок клиента от своего имени и за свой счет позволяет посреднику, имеющему доступ к информационным ресурсам всех торговых площадок, реализовывать собственную стратегию арбитражных и спекулятивных сделок.

Следует отметить, что российская система торговли ценными бумагами наиболее страдает от недостатка ликвидности рынка. Основным показателем ликвидности торговой системы остается эффективный спрэд – разница между ценами покупки и продажи ценных бумаг. Он же выступает в качестве основной количественной характеристики неявных трансакционных издержек, которые несут инвесторы и эмитенты, совершая операции на организованном рынке. Практика показывает, что при большом спрэде российскому эмитенту крайне невыгодно проводить размещение ценных бумаг через организованный рынок, а инвестору – непосредственно участвовать в купле-продаже бумаг. Если принять за 100% общую доходность от операции по продаже акции, то, согласно результатам исследования, распределение ее между основными группами участников проходит по следующей схеме (рис. 1).

Рис. 1. Распределение дохода от операции по продаже ценной бумаги.

Более высокие торговые издержки в конечном счете заставляют инвесторов требовать дополнительной доходности на вложенный капитал. При прочих равных условиях эмитенты выбирают биржи с наименьшими издержками, поскольку инвесторы при приобретении бумаг всегда будут дисконтировать цену приобретения на торговые издержки. Таким образом, чем меньше стоимость выхода на рынок для фирм, тем больший экономический эффект они получат от данной операции.

Общее и особенное на развивающихся рынках

Существующая организация торговой системы на национальных рынках развивающихся стран на данный момент сталкивается с общими проблемами структурной неэффективности.

1. Основные трансакционные издержки системы перекладываются на эмитентов и инвесторов.

2. Наличие нескольких торговых систем с открытым доступом в систему торгов ставит в центр торгового процесса фигуру брокера, имеющего доступ к использованию широких арбитражных возможностей рынка.

3. Фондовое пространство выступает в образе игрового поля. Рынок реально существует в нескольких системах и измерениях: торговые системы внутри страны с разными технологиями и отдельные сегменты рынка, представленные акциями отечественных компаний, торгуемыми на зарубежных фондовых площадках.

4. Отсутствуют стратегически ориентированные программы повышения конкурентных преимуществ биржевых площадок как центров привлечения инвестиционного капитала.

Проблема заключается в том, что структурная неэффективность рынка приводит к потере конкурентных преимуществ национального фондового рынка на общемировой арене. Это равнозначно оттоку торговой активности на зарубежные рынки через размещение новых выпусков ценных бумаг на более ликвидных рынках. Ярко выраженной консолидированной структурой, помимо России, обладают фондовые рынки Украины и Бразилии (табл. 3).

Стагнация украинского фондового рынка в последнее время стала очевидна. За последние годы он так и не начал выполнять свою основную функцию – перераспределения капиталов в более эффективные секторы экономики. Кроме того, фондовый рынок Украины практически утратил спекулятивную составляющую и с трудом осуществляет функцию перераспределения собственности.

По сути, национальный рынок ценных бумаг Украины остается «заложником политических событий». Все формы приватизации государственных предприятий проходили без учета реального размера денежного предложения. В результате механизм ценообразования в Украине изначально был представлен в деформированной форме, что накладывает свой отпечаток на ситуацию на вторичном рынке ценных бумаг.

Структура фондового рынка Бразилии напоминает российскую. Торговое пространство представлено 9 региональными биржами, сильно различающимися между собой по уровню технологического развития, типу торгового механизма и значимости в экономике страны. В последние годы интеграционные процессы на бразильском фондовом рынке набирают все большую силу. Эти изменения являются отражением эволюции рынка страны – от фрагментарной формы существования к централизованной, с последующей вертикальной диверсификацией внутрибиржевого пространства, направленной в сторону национальных эмитентов.

В 2000 году в стране началась реализация проекта по интеграции фондовых бирж в единое торговое пространство с жестким разделением инструментов, торгуемых на каждой бирже. Согласно проекту интеграции, крупнейшая биржа Бразилии в Сан-Паулу (BOVESPA) cконцентрирует операции по корпоративным ценным бумагам. Вторая по значимости фондовая биржа страны в Рио-де-Жанейро будет специализироваться на рынке государственных ценных бумаг. Концентрация торговли корпоративными бумагами в одной системе позволяет бирже более эффективно выводить предприятия на рынок ценных бумаг. Наиболее известный в этом отношении проект Novo Mercado (Новый рынок) предусматривает создание отдельного сегмента для торговли акциями эмитентов, отличающихся высоким уровнем корпоративного управления.

Система вертикальной дифференциации отчасти уже реализована в Чехии. Централизованная система торговли этой страны предоставляет все условия для выхода на рынок новых эмитентов. Дифференциация торговли на Пражской фондовой бирже идет в отношении бумаг разного инвестиционного качества. Все бумаги, допущенные к обращению на бирже, делятся на три большие группы по уровню требований, предъявляемых к эмитентам. Выделен такой сегмент, как «новый рынок» (существует с сентября 1999 г.), на котором торгуются бумаги с «короткой» историей. Механизм этого рынка ценных бумаг несколько отличается от традиционного «главного рынка» и напоминает методы торговли американских бирж. Наиболее совершенный, с точки зрения технологии, механизм торговли, требующий соответствующего уровня глубины и ликвидности рынка, применяется только в отношении бумаг «первого рынка» – аналога отечественных голубых фишек.

По сравнению с другими развивающимися рынками Россия имеет неплохие перспективы. Основным направлением повышения привлекательности российского рынка ценных бумаг для инвесторов становится создание условий для совершенствования конкурентного механизма ценообразования на торгуемые инструменты.

При соответствующих регулятивных изменениях фондовый рынок России сможет стать доходной сферой бизнеса для непрофессиональных инвесторов. В существующих же условиях доходность по операциям с ценными бумагами может быть получена только через профессиональных участников рынка. То есть эффективность работы эмитента и инвестора на фондовом рынке России определяется сегодня, скорее, профессионализмом и деловой этикой посредника, чем динамикой самого рынка.

2002

Татьяна Тормозова, Роман Фомин