Куда текут финансовые реки

Благоприятная внешнеторговая конъюнктура, снижение процентных ставок на мировом рынке и укрепление рубля по отношению к доллару привели в прошлом году к снижению стоимости рублевых заимствований и увеличению интереса инвесторов к кредитованию реального сектора экономики. Вместе с тем основная часть инвестиций по-прежнему идет в сырьевые отрасли. В целом роль финансового рынка в развитии экономики увеличилась. Лишь рынок акций еще не рассматривается как источник инвестиций.

Внешние успехи

Несомненно, 2003 г. стал самым успешным для российской экономики за последние несколько лет. Одним из его главных экономических итогов стало заметное увеличение объема инвестиций, темпы их роста превысили темпы увеличения ВВП. Важность этого показателя обусловлена тем, что именно инвестиционная составляющая расходов определяет направление и перспективы дальнейшего развития экономики. Высокий рост капитальных вложений был зафиксирован в прошлом году почти во всех отраслях промышленности. Вместе с тем попрежнему основная часть инвестиций идет в экспортно-ориентированные сырьевые отрасли экономики. Переток капитала между отраслями затрудняется не только институциональными проблемами, но и отсутствием инвестиционных проектов в перерабатывающей промышленности, которые могли бы поспорить с «сырьевыми». Нынешнее положение промышленных отраслей наглядно демонстрирует рисунок 1. Отношение инвестиций к объему производства может рассматриваться как индикатор реальной инвестиционной деятельности отрасли, в то время как рентабельность (соотношение величины сальдированного финансового результата (прибыль минус убыток) и себестоимости) характеризует потенциальные возможности для инвестирования.

Рис. 1. Инвестиционная деятельность в промышленности в январе-сентябре 2003 г. (Источник: расчеты Центра экономического анализа (ЦЭА) «Интерфакса» по данным Госкомстата РФ).

Размер круга показывает удельный вес инвестиций в данную отрасль в их общем объеме. Привилегированное положение среди отраслей занимает топливная промышленность, где показатели как рентабельности, так и инвестиционной деятельности много выше средних по промышленности. Дальше идут цветная и черная металлургия. Экспортная составляющая в их продукции также весьма значительна. Для этих отраслей характерна высокая рентабельность продукции, однако отношение инвестиций к объему производства, особенно для черной металлургии, ниже, чем в среднем по промышленности.

Для абсолютного же большинства отраслей и рентабельность, и отношение инвестиций к объему производства ниже средних по промышленности. В эту группу входят отрасли с высокой степенью добавленной стоимости, ориентированные в основном на внутренний спрос.

Хуже всего положение в легкой промышленности. Это обусловлено как общим состоянием отрасли, финансирование которой и раньше не относилось к числу приоритетных, так и высокой степенью конкуренции со стороны импорта. Легкая промышленность более всего оказалась подвержена воздействию эффекта укрепления реального курса рубля по отношению к доллару, поскольку предприятиям отрасли приходится конкурировать с иностранными товарами, цены на которые в основном «привязаны» к американской валюте. В других отраслях часть цен на конкурирующую импортную продукцию устанавливается в евро. При сохранении высоких цен на нефть в ближайшее время финансирование перерабатывающих отраслей так и будет вестись по остаточному принципу. Изменить ситуацию могла бы более активная политика правительства, провозгласившего диверсификацию экономики одним из своих главных приоритетов. Но приходится констатировать, что предпринятых им до настоящего времени шагов оказалось явно недостаточно для решения этой задачи.

Наряду с общими мерами, направленными на развитие инфраструктуры финансового рынка и улучшение инвестиционного климата, должны предприниматься дополнительные шаги по выравниванию нормы отдачи на капитал в сырьевых и несырьевых отраслях экономики через перераспределение фискальной нагрузки. Это позволит создать экономические стимулы для перетока финансовых ресурсов из сырьевых отраслей в обрабатывающие.

Правильное движение банков

В последние годы постепенно увеличивается роль банковского сектора в обеспечении экономического роста в стране. Так, отношение объема кредитов предприятиям и организациям к ВВП по состоянию на 1 декабря 2003 г. увеличилось до 17.3% по сравнению с 14.8% в начале года. При этом последовательная, хотя пока и не слишком активная, деятельность финансовых властей по реформированию банковского сектора позволяет рассчитывать на сохранение позитивных тенденций. Естественно, что одной из основных целей развития банковского сектора является повышение эффективности его функций по аккумулированию денег населения и предприятий и их трансформации в кредиты и инвестиции. При этом основная доля всех кредитов сейчас приходится на сырьевые компании. По данным ЦБ РФ, до 40% кредитов нефинансовому сектору экономики приходится на займы экспортно-ориентированным компаниям. Оборотной стороной доминирования займов экспортно-ориентированных компаний в общем объеме кредитного портфеля является рост потенциальных рисков банков, поскольку любое ухудшение конъюнктуры внешних сырьевых рынков неизбежно ухудшит кредитоспособность заемщиков. Впрочем, развитие событий по сценарию 1998 г., когда компании перекладывали свои риски на банки, сейчас представляется маловероятным.

Главным сдерживающим фактором для предоставления адекватных заемных ресурсов с внутреннего рынка остается недостаточная капитализация банковской системы. Несмотря на рост пассивов и наметившиеся признаки удлинения сроков привлекаемых средств, банки продолжают испытывать дефицит в средне- и долгосрочных ресурсах. Восполнить нехватку собственных средств могли бы заимствования на внешних рынках. Казалось бы, последние статистические данные должны вселять определенный оптимизм.

Воспользовавшись низкими процентными ставками на мировом рынке, банки в 2003 г. значительно увеличили объемы займов за рубежом. По предварительным данным ЦБ РФ, в 2003 г. чистый ввоз капитала банками увеличился до $9.6 млрд. с $2.5 млрд. в 2002 году. Вместе с тем столь большое положительное сальдо во многом объясняется притоком краткосрочного спекулятивного капитала. Банки занимали доллары на Западе, а затем продавали их на внутреннем валютном рынке в расчете на дальнейшее падение доллара. По мнению экспертов, именно эти деньги ныне лежат мертвым грузом на корреспондентских счетах и депозитах банков в ЦБ РФ. Тенденция к увеличению средств на корсчетах и депозитах усилилась еще в конце 2003 г., а к середине февраля 2004 г. их сумма преодолела отметку 0.5 трлн. рублей. По оценкам аналитиков, это в пять раз превышает уровень, необходимый для нормального функционирования банковской системы. Теоретически такой «навес» создает реальную угрозу дестабилизации ситуации на валютном рынке, если эти средства направят на покупку долларов в случае падения цен на нефть; или угрозу роста инфляции, если их вовлекут в экономический оборот. Впрочем, учитывая краткосрочный характер этих денег, банки пока не спешат использовать их для кредитования реального сектора экономики, поэтому влияние данного фактора на инфляционные процессы, вероятно, будет весьма незначительным.

По-видимому, банки и дальше будут занимать весьма осторожную позицию в плане использования этих средств для кредитования. Вместе с тем столь высокое денежное предложение само по себе приводит к снижению процентных ставок на финансовом рынке и уменьшению возможностей для краткосрочных спекулятивных операций, заставляя банки обратить внимание на реальный сектор экономики.

Локомотив рынка облигаций

В прошлом году реальной альтернативой банковским кредитам для многих предприятий стал выпуск собственных облигаций. При этом привлечение инвестиционных ресурсов на фондовом рынке стало доступно не только для крупнейших корпораций, но и для средних предприятий. И хотя темпы роста объема рынка оказались не так высоки, как в 2002 г., главными стали произошедшие инфраструктурные изменения. Наиболее заметным качественным изменением на рынке корпоративных облигаций в прошлом году стал рост отраслевой диверсификации. Если в 2002 г. более трети номинального объема рынка представляли ценные бумаги компаний ТЭК (рис. 2), то в 2003 г. их доля снизилась более чем в два раза – до 18% (рис. 3). В структуре рынка сократилась также доля горнодобывающей промышленности и финансового сектора.

Рис 2. Отраслевая структура рынка корпоративных облигаций на 1 января 2003 года. (Источник: ЦЭА «Интерфакса»)

Рис. 3. Отраслевая структура рынка корпоративных облигаций на 1 января 2004 года. (Источник: ЦЭА «Интерфакса»)

Наиболее активными заемщиками в прошлом году оказались предприятия телекоммуникационной отрасли – их доля в течение года увеличилась с 5% до 14%. Значительно выросла доля компаний машиностроения, металлургии и пищевой промышленности, расширилось представительство компаний химической отрасли. Перспективы дальнейшего развития рынка корпоративных облигаций большинство аналитиков оценивают оптимистично. Для этого есть ряд предпосылок. Они, с одной стороны, способствуют активизации эмитентов по выпуску облигаций, с другой – увеличивают емкость рынка за счет появления новых источников спроса на корпоративные бумаги.

Позитивными факторами в 2004 году могут стать появление на рынке пенсионных денег, а также приток иностранного капитала. Росту интереса зарубежных инвесторов к российским активам способствует присвоение России в 2003 г. инвестиционного рейтинга агентством Moody’s и ожидания подобных действий хотя бы со стороны одного из двух других крупных рейтинговых агентств. Большим стимулом для развития рынка облигаций и активизации инвестиционной деятельности корпораций должно стать снижение ставки налога, который взимается при эмиссии ценных бумаг, с 0.8% до 0.2% от номинальной суммы выпуска. Основными заемщиками, которых привлечет на рынок это снижение налога, станут средние и мелкие компании. В то же время снижение налога на эмиссию откроет новые возможности для компаний с невысокой кредитоспособностью, что увеличит количество «мусорных» облигаций. Таким образом, возрастет актуальность проблемы объективной оценки кредитного риска заемщиков, а сама оценка кредитоспособности будет играть большую роль при определении стоимости заимствования, чем ныне. Что касается крупных компаний, то инвесторы вряд ли смогут рассчитывать на интенсивный прирост рынка за счет выпуска ими бумаг. Сейчас дорожающий рубль делает значительно более выгодным привлечение ресурсов на внешнем рынке, однако реальный доступ к внешним источникам финансирования пока что имеют только крупные компании. Таким образом, оценки показывают, что в 2004 г. наиболее вероятно вытеснение с рынка голубых фишек бумагами «второго эшелона». Они станут локомотивом рынка как по росту объемов выпусков, так и по росту объемов операций с ними. Самым большим потенциалом для роста объемов выпуска в 2004 г. обладают облигации энергетического сектора. Ряд его компаний заявил о своем намерении выпустить облигации еще в конце прошлого года.

Компании же нефтегазового сектора в этом году будут, скорее всего, менее активны. Высокие цены на нефть позволяют им либо вообще обходиться без займов, либо использовать внешние источники финансирования. Свидетельством этому служит ситуация, сложившаяся в 2003 г., когда только размещения облигаций «Газпромом» и подконтрольным ему «Газпромбанком» на внешнем рынке превысили общий объем размещений всех эмитентов на внутреннем рынке корпоративных облигаций.

В сторону «второго эшелона»

Корпоративные облигации сейчас предоставляют единственную возможность для компаний привлечь финансирование с фондового рынка. Другой сегмент финансового рынка – рынок акций – пока что не служит источником средств для инвестиций. Несмотря на то, что в странах с развитым фондовым рынком IPO (первичное публичное размещение акций) является одним из самых распространенных способов привлечения средств и выступает альтернативой выпуску облигаций, российские компании не спешат использовать его. До сих пор на Западе IPO провели лишь несколько российских компаний, в т.ч. «Вимм-Биль-Данн», «МТС», «Вымпелком». На российском рынке первичное размещение акций осуществила «РБК Информационные системы». Сейчас более 30 российских компаний разных секторов экономики объявили о возможности проведения IPO как на Западе, так и на внутреннем рынке. Однако наиболее вероятными сроками выхода на рынок большинство компаний называют 2005-2006 гг. В 2004 г. провести IPO, по мнению аналитиков, смогут не более 5-6 российских предприятий. При этом предпочтение эмитентов вновь будет отдано западным площадкам.

Как ожидается, в 2004 году открытое размещение акций проведут 2-3 компании телекоммуникационного сектора, предприятия авиастроения, цветной металлургии, а также лесной, деревообрабатывающей и целлюлозно-бумажной промышленности.

Российские компании воздерживаются от проведения IPO в основном из-за нежелания их владельцев идти на расширение состава акционеров, чтобы не потерять контроль. Кроме этого, на возможностях проведения IPO негативно сказывается как недостаточное развитие российского рынка акций, так и мнение о сильной недооцененности российских активов по сравнению с зарубежными компаниями.

Вместе с тем большинство экспертов смотрят с оптимизмом на перспективы развития рынка акций. При этом, одновременно с повышением стоимости голубых фишек и, соответственно, исчерпанием потенциала их роста, может произойти частичная переориентация интереса инвесторов в сторону «второго эшелона». Впрочем, ситуация в этом секторе, скорее всего, принципиально изменится лишь после того, как российская экономика пройдет проверку на прочность снижением цен на нефть. Так что можно ожидать, что в отсутствие резко негативных внешних или внутренних факторов российский рынок акций также пойдет по пути «демократизации», на который вступил в прошлом году рынок корпоративных облигаций. В результате в ближайшие два-три года ситуация с IPO может улучшиться, чему должно способствовать также реформирование энергетики и жилищно-коммунального сектора. А это в итоге приведет к росту числа компаний, готовых проводить такие размещения.

2004

Федор Смоленчук,
эксперт ЦЭА агентства «Интерфакс»