Леверидж: риски vs. доходность

3(41) март 2003

Застраховаться от доходов
Христианская мудрость гласит: «Ничто иное сокровища земные, иже гибель и смерть». Если, руководствуясь этой мыслью, причислить к сокровищам деньги, можно сформулировать неплохую стратегию игры на рынках ценных бумаг: забудь о всяких рынках, и будешь спать спокойно. Эта стратегия полностью застрахована от рисков. Впрочем, эта стратегия «застрахована» и от доходов. Будучи, по роду своей деятельности, отягощенными непростыми заботами о выяснении истинного соотношения доходности и риска, мы прочитали и изучили статью Михаила Чекулаева.

Судя по всему, автор статьи намеревался полностью «разгромить» (выражение г-на Чекулаева) тех, кто полагает рынок FOREX рискованным. Суть его рассуждений, как он, видимо, полагает, достаточно нетривиальна и малоизвестна. Она сводится к утверждению, что если стратегия инвестора заключается в том, чтобы купить ценные бумаги и держать их достаточно долго, то риск зависит от величины коэффициента левериджа, и при равном его значении рынок FOREX менее рискован, чем, например, рынок акций. То есть при фиксированной стоимости минимального контракта (лицевая стоимость контракта) риск тем выше, чем больше используемое плечо, и для снижения рисков до заданного уровня нужно уменьшать плечо. Так, если на рынке FOREX вообще не использовать маржу (плечо 1:1), то он будет одним из самых безрисковых. Чтобы убедиться в истинности этих рассуждений, можно, например, обратиться к книге «Управление инвестициями» Фрэнка Фабоцци. За доказательством правильности рассуждений, а заодно и для иллюстрации сравнительных характеристик разных рынков по доходности и риску можно обратиться и к сайтам различных фондов, «живущих» в Интернете (например, http://aarp.scudder.com/aipt/index.jhtml, раздел learning center).

Анализ сравнительных характеристик, приведенный там, говорит о том, что рынок FOREX является «средним» как по риску, так и по доходности – есть и менее рисковые рынки и инструменты.

Вопросы без ответов
Но в контексте обсуждаемой темы следовало бы прежде всего обратить внимание на то, что снижение риска возможных потерь приведет и к снижению возможной доходности. Внушает опасения и легкость суждений автора в вопросах измерения волатильности и определения VaR. Вот вопросы, на которые мы не нашли ответа в статье. Только ли стандартным отклонением измерять волатильность? VaR определяется в предположении нормального распределения приращений цены? В реальности распределение нормальным практически никогда не бывает (проблема «толстых хвостов»). Как изменятся выводы автора при использовании реальных функций распределения? Можно ли считать дисперсию независящей от времени? Как быть, если гипотеза о стационарности не сможет быть принятой? Вопросы можно продолжить. Вообще, несмотря на то, что г-н Чекулаев обращает свою «проповедь» к практикующим трейдерам, его анализ носит довольно академический и даже где-то менторский характер. И этот анализ, по нашему мнению, вряд ли будет полезен для трейдеров. Прежде всего потому, что концепцию риска автор трактует слишком ограниченно.

Нельзя рассматривать риск в отрыве от стратегии поведения трейдера на рынке. А стратегия не сводится только к выбору маржи и к правильному ее соизмерению с волатильностью рынка.

Стратегия и риск
Трейдеры уходят с рынка FOREX, по нашему мнению, не потому, что некорректно оценивают его волатильность, а потому, что стратегия их игры на этом рынке оказывается более рискованной, чем на других. Характеристики различных стратегий многообразны, вот лишь некоторые из них.

• Одной из основных является временной горизонт: будем ли мы играть в течение года, месяца или еще какого-то промежутка времени (именно играть, а не ждать, пока этот срок истечет, а затем продавать акции). В принципе, при успешной стратегии длительные горизонты обеспечивают, как правило, меньший риск.

• Еще одной важной характеристикой являются данные, которыми оперирует трейдер, принимая инвестиционные решения: цена или приращение цены. Суть при переходе от одного ряда к другому, как кажется, меняется незначительно, а вот динамические свойства ряда меняются разительно.

• Огромную роль в определении рискованности стратегии играют и критерии, в соответствии с которыми принимаются решения о совершении сделки.

О Дьяволе и мелочах
Очевидно, что перечисленные характеристики не исчерпывают всех возможных параметров стратегий. Несомненно, что в состав некоторых стратегий может быть включен, среди прочих, и коэффициент левериджа. Сам факт, что список параметров существенно более широк, говорит о справедливости другого мудрого высказывания, что «дьявол скрывается в мелочах». От себя добавим, что скрывается он в фактах, которые только кажутся мелочами при невнимательном анализе.

Так, анализируя сравнительные характеристики доходности различных рынков и инструментов, приведенные на упоминавшемся сайте, можно обратить внимание на ключевое определение, расшифровывающее понятие доходности, как его используют сотрудники этого уважаемого американского паевого фонда. Определение имеет прямое отношение к доходности и звучит как «годовая». Говоря о мелочах, мы имеем в виду прежде всего элементарные понятия доходности и риска. Богатый материал для анализа их «элементарности» могут дать сообщения множества паевых фондов и на отечественном рынке (чего стоят, например, в контексте понятия доходности, сообщения о возможных прибылях управляющих фондами компаний, данных на разных временных горизонтах).

Нередко встречаются сообщения, когда значительная доходность на одном временном интервале сменяется отрицательной доходностью по тому же фонду на другом. Интереснейшее поле для анализа открывается при рассмотрении доходности или риска в контексте понятия «ликвидность». Есть и множество других, не менее интересных и важных тем. Поэтому, соглашаясь в целом с утверждением г-на Чекулаева, что «между рынками нет особой разницы», хотелось бы, чтобы всем участникам «биржевого сообщества» запомнилась сентенция о «дьяволе, скрывающемся в мелочах». Например, в несколько различающихся параметрах, характеризующих разные рынки и разные финансовые инструменты. К сожалению, игнорирование этой, кажущейся мелочью, разницы в параметрах часто приводит к потерям реальных денежных средств.

Валерий Федотов, Сергей Вечерин