Рынок валютных свопов

В последние годы в мире заметно увеличилась капитализация рынка валютных свопов. По существу, это один из самых динамично развивающихся сегментов глобального финансового рынка. Торги на нем не только представляют самостоятельный интерес, но и могут быть использованы для хеджирования или прогнозирования спотового рынка FOREX.

Ты – мне, я – тебе

Как известно, своп является особой разновидностью портфеля форвардных контрактов. На рынках с асимметричной информацией (или низкоэффективных) часто возникают ситуации, позволяющие совершать арбитражные операции. Для трейдера с определившимся портфелем активов это означает быструю распродажу части инструментов и покупку новых. В погоне за заработком в несколько пипсов по каждому активу он может столкнуться с большими трансакционными издержками. Последние могут быть настолько велики, что от многих арбитражных операций трейдеру придется отказаться. Или ему стоит срочно перейти на рынок свопов, где такие же трансакционные издержки заметно меньше. Под свопом (swap (англ.) – обмен) в общем случае понимается двухсторонний форвардный контракт, по которому стороны соглашаются обмениваться периодическими платежами в течение заранее определенного времени и в соответствии с заранее определенными правилами (формулами). В последние 20 лет на срочных рынках именно свопы росли наиболее бурно. По разным оценкам, оборот условных сумм для этих инструментов вырос практически с нуля в 1981 г. до $3 трлн. в начале 1990-х гг., а уже к концу 1999 года превысил $46 триллионов. Это стало следствием эффективности и приспосабливаемости свопов при их использовании для управления финансами корпораций, в т.ч. прогнозирования доходности активов, снижения расходов при управлении долгами, оперирования финансовыми рисками (хеджирования) в динамичной среде процентных ставок, валютных курсов, потребительских цен и т.д. Свопы применяют и для осуществления межрыночного арбитража.

Рынок свопов еще очень молод, хотя на нем уже действуют специализированные фирмы-посредники. Многие аспекты организации и функционирования этого рынка – правила ценообразования, слежения за рисками, оценки их изменчивости в долгосрочном плане и т.д. – находятся пока в стадии эксперимента. Юридические аспекты деятельности этого рынка разрабатываются созданной в 1985 г. Международной ассоциацией дилеров, специализирующейся на процентных и валютных свопах, – International Swap Dealers Association, ISDA.

В конце 1996 г. ISDA предложила формализованный рамочный контракт для сделок с кредитными деривативами. Ныне рынок свопов еще в большей степени стандартизован. Этим занимаются ISDA и Ассоциация британских банкиров (British Bankers’ Association, BBA). Как и всякие форвардные контракты, свопы относятся к производным финансовым инструментам, хотя по сути это прежде всего финансовые технологии. К настоящему времени все многообразие своповых контрактов можно разделить на два класса: «валютные свопы» (currency swaps) и «процентные свопы» (interest-rate swaps). По «капитализации» и по числу участников эти рынки находятся в соотношении примерно 1:4. Поэтому для лучшего понимания возможностей валютных свопов сначала более подробно остановимся на процентных.

Они помогут не только сэкономить…

Суть процентного свопа в том, что одна из сторон контракта обязуется выплачивать фиксированную процентную ставку в обмен на получение от другой выплат по плавающей ставке (как правило, опирающейся на ставку LIBOR*). Сторона, которая производит фиксированные выплаты по свопу, называется покупателем свопа, а противоположная сторона – продавцом свопа. Стороны обмениваются только процентными платежами, но не номиналами. Целью создания процентного свопа была в первую очередь возможность проведения арбитражных операций между рынком капиталов и денежным рынком. Такие возможности могут появиться у эмитентов долговых обязательств с разным кредитным рейтингом. Например, компания АВС с высоким рейтингом может заимствовать на денежном рынке под плавающую ставку LIBOR +0.25%, а компания DEF с более низким рейтингом – под ставку LIBOR +0.50%. Понятно, что разница между ставками кредитования у них составляет 0.25%.

На рынке капиталов компания АВС может разместить среднесрочную облигацию с купоном 4%, а компания DEF – с купоном 5.5%. Разница между ставками по облигациям уже составляет 1.5%, что заметно отличается от аналогичной разницы на денежном рынке. Этим фактом компании АВС и DEF могут воспользоваться для сокращения расходов по обслуживанию кредитов. Действительно, АВС платит по плавающей ставке меньше, чем DEF, на 0.25%, а по фиксированной – на 1.5%. Это связано, как уже говорилось, с их разными кредитными рейтингами. Компания АВС имеет преимущество в заимствовании на обоих рынках, причем на рынке капиталов ее преимущество больше (1.5% > 0.25%).

В то же время компания DEF имеет преимущество на денежном рынке. Это не значит, что она тратит меньше на обслуживание долга, чем компания АВС. Это означает, что относительные суммы затрат компании DEF на денежном рынке ниже, чем на рынке капиталов. Предположим, что компания АВС эмитирует облигации с купоном 4%, а компания DEF – обязательства с плавающим купоном LIBOR +0.50%. В то же время АВС заинтересована в выпуске краткосрочных обязательств с плавающей ставкой, а DEF – облигаций с фиксированной ставкой. Поэтому они находят посредника (обычно банк), который помогает им осуществить своповые трансакции.

В итоге АВС имеет такие платежи и поступления:

– выплачивает по облигации купон 4%;

– выплачивает компании DEF ставку LIBOR;

– получает от компании DEF ставку 4.125%.

Таким образом, компания АВС платит LIBOR – 0.125%. Компания DEF имеет следующие расходы и поступления:

– выплачивает LIBOR +0.50%;

– выплачивает компании АВС ставку 4.125%;

– получает от компании АВС ставку LIBOR.

В итоге компания DEF платит 4.625%.

Видно, что своповая сделка позволила компании АВС сэкономить на плавающей ставке 0.375%, а компания DEF сэкономила на твердой ставке 0.875%. На практике компании DEF еще нужно рассчитаться с банком-посредником (скажем, заплатить 0.5%), поэтому ее экономия составит 0.375%.

… но захеджировать и предсказать

Процентные свопы можно использовать на денежном рынке и рынке капиталов также для хеджирования открытых позиций. Допустим, компания, эмитировавшая облигацию с фиксированным купоном, ждет падения процентных ставок. В таком случае она постарается осуществить своп на обязательство с плавающей ставкой для снижения объема последующих выплат по кредиту. Контрагентом такой своповой сделки является компания, выпустившая обязательство с плавающей ставкой, которая в ближайшем будущем, напротив, предполагает рост процентной ставки. Тогда, с ее позиций, фиксация будущих выплат по взятым займам снизит долговую нагрузку.

Сейчас существует довольно большая группа ликвидных биржевых фьючерсов на своповые контракты. Такими своповыми фьючерсами активно торгуют на многих крупнейших биржах мира, что ставит их в один ряд с другими высоколиквидными финансовыми инструментами.

На рисунке 1 представлены характеристики фьючерса на 10-летний процентный своп, который активно торгуется на СВОТ. Видно, что этот актив вполне доступен среднестатистическому частному инвестору.

Рис. 2. Недельный график курса фьючерса на 10-летний процентный своп на СВОТ.

 На рисунке 2 приведен недельный график курса фьючерса на этот 10-летний процентный своп. Из графика следует, что данный рынок обладает достаточной волатильностью и поддается техническому анализу. Это позволяет использовать такой финансовый инструмент как для получения дохода за счет курсовой разницы, так и для хеджирования рисков по открытым позициям на рынке капиталов. Что касается европейских процентных свопов, то они активно торгуются на LIFFE. Для практикующих трейдеров рынка FOREX свопы интересны в первую очередь как дополнительное средство возможного прогнозирования спотового валютного рынка.

Рис. 3. Дневная развертка биржевого 5-летнего процентного свопа фунта стерлингов от компании Tullett&Tokyo.

 На рисунке 3 представлен биржевой 5-летний процентный своп фунта стерлингов от компании Tullett&Tokyo. Видно, что на дневной развертке рынок нашего инструмента в целом бычий, причем завершилось формирование первой цели 3-ей волны Эллиотта, и рынок корректируется к целям 4-ой волны – 0.54% или 0.52%.

После этого прогнозируется движение «Tullett 5 Yr Stg Swap» вверх к цели 0.60% или даже выше, что может соответствовать спотовой котировке GBP/USD примерно в области 1.89. Однако более точную курсовую цель спотового рынка можно попытаться извлечь из рынка валютного свопа.

МБРР в роли первооткрывателя

Что касается другой категории свопов – валютных, то они играют большую роль не только в арбитражных операциях, но и при хеджировании открытых валютных позиций на более глубоких инвестиционных горизонтах. Суть валютного свопа состоит в том, что противоположные стороны совершают обмен валют (например, фунты стерлингов на доллары США), чтобы в будущем, через заранее оговоренное в контракте время, совершить обратную операцию по тому же фиксированному обменному курсу. А до тех пор, пока обратный обмен не совершен, стороны выплачивают друг другу интерес, исходя из существующей текущей процентной ставки по «взятой напрокат» валюте. Валютные свопы впервые применил в 1981 г. Международный банк реконструкции и развития (МБРР), один из крупнейших заемщиков и кредиторов на мировом валютном рынке. МБРР действовал по следующей схеме.

1. На международном денежном рынке он занимал валюту с высокой процентной ставкой LIBOR (как правило, фунты стерлингов или доллары США).

2. Затем на спот-рынке FOREX осуществлялась продажа занятых средств в пользу европейских валют с низкой процентной ставкой LIBOR (обычно швейцарских франков).

3. Приобретенные таким способом швейцарские франки ссужались развивающимся странам под различные проекты по низким процентным ставкам. В этом случае страна-заемщик имела больше шансов оплачивать внешние долги.

4. Для защиты своей открытой позиции по фунту стерлингов банк применял различные механизмы хеджирования, в том числе и с помощью валютного свопа (фактически «занимая» форвардный контракт на поставку GBP/CHF).

Примеры своповых сделок

Многообразие своповых контрактов порой трудно поддается учету и систематизации. Многие транснациональные корпорации используют своповые сделки (swap transactions) для хеджирования своих валютных позиций и пересчета финансовых отчетов. Примером такой сделки может служить корпорация, которая проводит конверсионные валютные операции на спот-рынке и тут же совершает оффсетную сделку на рынке форвардов (по форвардной цене).

В итоге компания получает иностранную валюту на нужный срок в обмен на другую валюту. Свопы позволяют перемещать средства между корпорациями на короткие сроки, что дает возможность брать в долг по фиксированной цене оборотные средства в нужной валюте и инвестировать временно свободные капиталы на короткие периоды и таким образом получать прибыль вне условий валютного риска.

Рассмотрим еще один пример типичного валютного свопа. Европейская корпорация намерена взять кредит в долларах США с целью финансирования своих зарубежных инвестиций, но за пределами Европы она малоизвестна. Другая корпорация из США хотела бы взять займ в евро для своего филиала в Еврозоне. Банк, который обычно выступает в качестве посредника, может свести эти корпорации для обмена (свопа) долларов на евро. Европейская корпорация обязуется возместить американской основную сумму и проценты по взятому в США кредиту в долларах, а американская корпорация берет на себя обязательства уплатить европейской основную сумму и проценты по сделанному в Италии займу в евро. Такая практика своповых сделок между компаниями и банками вновь поднимает вопрос о краткосрочном заимствовании или инвестировании денег на международном денежном рынке. Как уже отмечалось, в настоящее время внебиржевые свопы обычно организуют финансовые посредники. При этом посредник сначала заключит соглашение с одной компанией, а затем будет искать другую для заключения оффсетного свопа. В итоге внебиржевые свопы, как правило, не обладают достаточной степенью ликвидности, что делает их использование в спекулятивных операциях достаточно проблемной задачей.

К счастью, как и в случае с процентными свопами, к настоящему моменту имеется довольно большой класс биржевых валютных свопов.

Рис. 4. Дневная развертка биржевого 10-летнего свопа фунта стерлингов.

 На рисунке 4 представлен биржевой 10-летний своп фунта стерлингов. Видно, что в долгосрочной перспективе и этот рынок валютного свопа GBP также рассматривается как бычий с потенциалом роста примерно 5.9% (цель 5-ой волны Эллиотта). Поэтому и спотовый рынок фунта к концу текущего года можно рассматривать как недооцененный на те же 5.9%, то есть декабрьская цель спот-курса GBP/USD = 1.94.

Таким образом, рынок валютных свопов может стать неоценимым помощником в исследовании эволюции спотовых валютных рынков.

 2004

Василий Якимкин

 Сноски:

* London Interbank Offered Rate – ежедневно устанавливаемая в Лондоне процентная ставка, по которой международные банки с высоким кредитным рейтингом кредитуют друг друга.