Скованные одной цепью?

Как известно, последние годы доллар США стабильно снижался по отношению к евро. Причин для этого процесса более чем достаточно. Но как долго они будут действовать? И каким будет соотношение между этими валютами в самое ближайшее время? Статья подготовлена на основе доклада вице-президента финансовой группы «Держава» к.э.н. Дмитрия Пискулова на прошедшей в конце июня в Москве Конференции-выставке «Валютная политика России и евро: актуальные вопросы курсовой политики».

ФРС довела США до инфляции

Главной причиной падения курса доллара в последние три года является рецессия в США в 2001-2002 гг. Она привела к снижению темпов роста ВВП, увеличению числа безработных, крупнейшим корпоративным банкротствам Enron, WorldCom, обвалу на фондовом рынке, а в итоге – к росту дефицита государственного бюджета. Еще одной глубинной причиной стала деиндустриализация экономики – все меньше товаров производится в США, что приводит к их импорту. Это повлекло за собой образование и поддержание на высоком уровне гигантского дефицита торгового баланса. В падении курса доллара немалую роль сыграли и политические факторы: война в Ираке и растущие угрозы крупномасштабных террористических акций против США.

Чтобы хоть как-то выправить положение, для борьбы с рецессией ФРС провела беспрецедентное снижение процентных ставок – за год с 6% до 1%. Сокращение разницы в процентных ставках (interest rate differential) между евро и долларом привело к снижению доходности вложений в финансовые (портфельные инвестиции) и промышленные (прямые инвестиции) активы в США.

Следствием такого положения дел и стал отток капиталов с фондового рынка и рынка госдолга самой могущественной страны мира. При этом уходящие капиталы конвертировались из долларов в другие валюты, и не в последнюю очередь в евро. Следует отметить, что основания для дальнейшего снижения курса USD еще сохраняются. Одним из факторов служат, в частности, реальные отрицательные процентные ставки (negative real interest rates) – инфляция по доллару США выше процентных ставок.

Говоря об инфляции, следует различать внутреннюю инфляцию, которая подсчитывается американским статистическим ведомством, и внешнюю – существующую в остальном мире. С одной стороны, в Америке Consumer Price Index (CPI) – основная инфляция (core CPI) – снизилась с 3% в 2001 г. до 1.1% в январе 2004 г. Это, кстати, и позволяло ФРС держать процентные ставки на низком уровне.

С другой стороны, большой объем денежной эмиссии ФРС подпитывает долларовую инфляцию в мире, практически не влияя на рост цен внутри самих США. Внешняя инфляция выразилась в росте цен в 2002-2003 гг. на товарные группы, номинированные в долларах (главным образом на энергоносители – нефть, газ, – а также на драгоценные и базовые металлы, некоторые сельхозтовары и др.), – до 30%.

Правда, в последнее время острота ситуации сгладилась. Выход экономики США из рецессии и уверенный рост промышленного производства привели к возникновению угрозы инфляционного сценария. Поэтому в конце июня 2004 года ФРС подняла ставку до 1.25%. Можно сказать, что эпоха дешевых денег для Америки заканчивается. Аналитики предсказывают, что рост процентной ставки продолжится и к концу года. Скорее всего, после выборов президента США она достигнет 1.75-2%. И это не предел.

Большинство финансистов уверены, что в ближайшие 3-5 лет, при условии продолжения роста американской экономики, ставки могут достигнуть среднеисторического уровня 5-6%. Хотя не исключено, что мы можем увидеть и двузначные значения (многие помнят начало 80-х гг., когда ставка ФРС по федеральным фондам доходила до 18%).

Препетуум мобиле последних лет

Говоря о перспективах доллара как мировой платежной, учетной и резервной валюты, нужно отметить неизменные долгосрочные факторы, работающие на сохранение и укрепление его позиций. А именно:

– экономика США – по-прежнему крупнейшая в мире по ВВП и торговому обороту;

– ее эффективность и конкурентоспособность одни из самых высоких в мире, а рентабельность капитала существенно выше, чем в Европе;

– цены на сырьевые товары, в первую очередь на нефть, попрежнему номинированы в USD, несмотря на робкие высказывания «еврочиновников» о переводе расчетов на евро;

– большую часть валютных резервов центробанков мира (до 70%) все также составляют доллары США, хотя доля евро и растет.

Тем не менее, негативная ситуация с макроэкономическими факторами в Америке не могла не сказаться на курсовой динамике курса доллара. В частности, в последние годы евро почти стабильно рос относительно USD. Говоря о среднесрочном прогнозе курса доллара к евро, небезынтересно будет посмотреть его динамику за последние 30 с лишним лет – с 1970 г. (в пересчете через DEM, так как сам евро существует лишь несколько лет (рис. 1).

Рис. 1. Динамика курса EUR/USD в 1970-2004 гг.

Из графика видно, что налицо долгосрочный растущий тренд для евро и падающий для доллара. Основными фундаментальными причинами этого являются рост европейской экономики относительно американской и положительный торговый баланс Европы. Также хорошо заметно, что беспрерывные повышательные или понижательные движения обычно длятся не более 3-4 лет (за исключением 70-х гг., когда формировалась система плавающих курсов). Исторически среднегодовые изменения могут составить 15-20%, однонаправленные же многолетние колебания курса достигают 50-70%. Исторический максимум для общеевропейской валюты находится на уровне 1.35-1.45 по отношению к доллару (это было в 1995 г.). С мая 2002 г., когда началось падение курса доллара и рост евро, многие эти исторические закономерности уже реализовались. Таким образом, лишь из технического анализа долгосрочных колебаний следует предположение, что перелом тенденции вполне может произойти в конце этого года. Однако в краткосрочном периоде (3-6 месяцев) тенденция снижении курса доллара может сохраниться. Об этом, в частности, свидетельствует технический анализ долгосрочной динамики курса EUR/USD (рис. 2). Не исключено, что мы увидим тестирование предыдущих максимальных уровней в районе 1.29-1.30 доллара за евро.

Рис. 2. Краткосрочный обзор по рынку EUR/USD.

Если говорить о вероятностной модели, то необходимо также рассмотреть, какие факторы могут повлиять на курс EUR/USD со стороны евро. Евро может начать снижение, если:

– рост инфляции в США превысит 3%;

– ФРС повысит процентные ставки (federal funds rate), что уже началось;

– процентные ставки по евро, напротив, снизятся (пока их не изменили).

Но главной причиной может стать ухудшение платежного и торгового баланса европейских стран вследствие нынешнего высокого курса евро – это уже происходит.

Что делать

По мнению аналитиков, тенденция ослабления доллара близка к завершению, хотя и продлится в краткосрочном периоде. По среднесрочному прогнозу курс евро/доллар возвратится в диапазон 1.00-1.15.

Длительный 2-летний тренд падения USD практически закончился – выросла энтропия, приводящая систему в равновесие.

Формируется новый среднесрочный (2004-2005 гг.) диапазон колебаний курса EUR/USD:

Minimum 1.00-1.05

Maximum 1.35-1.40.

По мнению большинства специалистов, в настоящее время все макроэкономические факторы, влияющие на движение курса доллара США, сохраняются, поэтому в ближайшие 3-6 месяцев следует ожидать роста евро, вторичного тестирования уровня 1.29 и достижения уровня 1.35-1.40 (табл. 1, табл. 2, рис. 3).

Рис. 3. Среднесрочный диагноз котировок EUR/USD.

Однако при текущем высоком курсе евро для европейских стран резко возрастает риск снижения темпов роста национальных экономик и, соответственно, ухудшения платежного и торгового баланса. Процентные ставки по доллару США (Federal funds rate и discount rate) начали расти в июне 2004 г. Доходность по долгосрочным суверенным облигациям, номинированным в долларах (показатель, аналогичный официальным процентным ставкам), уже выросла до официального повышения ставок на ожиданиях участников рынка. Курс EUR/USD по паритету покупательной способности, по расчетам большинства европейских инвестиционных банков, находится сегодня на уровне 1.15-1.17. В долгосрочной перспективе доллар будет стремиться выше этого уровня (за счет роли доллара как ключевой платежной валюты).

Создание длинной позиции (покупка евро) на текущих уровнях нецелесообразно (позиции надо было создавать на уровнях 0.85-0.90 и 1.00-1.05). В настоящее время лучше проводить только краткосрочные спекулятивные операции для получения прибыли как с длинной, так и с короткой позиций – в размере от -20% до +20% от управляемых активов.

Создание долгосрочной длинной позиции по американскому доллару (короткой по евро) возможно только при достижении уровня 1.35-1.40 и формировании нового долгосрочного тренда, подтвержденного макроэкономическими факторами.

В любом случае, в ближайшее время крах доллару США не грозит. Однако структурные проблемы американской экономики, в числе которых снижение роли промышленного производства и рост сферы услуг, высокая зависимость от импорта, – сохраняются.

 2004

Дмитрий Пискулов, Юрий Шихов