В поисках лекарства против спада

Состояние японской экономики, пребывающей в застое уже более десяти лет, после того, как в 1990 году пришел конец буму, вызывает озабоченность во всем мире.

Достаточно серьезны, чтобы тормозить

Японская экономика – вторая по величине в мире – примерно в два раза меньше экономики США и в два раза больше экономики Германии, занимающей третье место. Япония также крупнейший в мире иностранный инвестор. Владеет 5% выпущенных в обращение ценных бумаг казначейства США (3.5% ВВП Соединенных Штатов). Последние полвека она сохраняла активное сальдо торгового баланса. Так что проблемы Японии достаточно серьезны, чтобы тормозить развитие глобальной экономики.

Нынешнее состояние экономики страны не радует. Затянувшееся понижение цен не только на активы, но и на потребительские товары усугубило существовавшие проблемы финансового сектора. Правительство пыталось бороться с экономическим спадом, выпустив за последние десять лет 8 стимулирующих пакетов по налоговой политике. Однако результат плачевный: самое высокое в промышленно развитом мире отношение долга к валовому внутреннему продукту – 140%.

С 1991 г. реальный ВВП Японии вырос всего на 14% (для сравнения: рост ВВП в Соединенных Штатах составил 44%). Дефляция цен активов стала еще более заметной. Основной индекс японской фондовой биржи Никкей упал на 79% по сравнению с его пиком в 1989 г. Уровень безработицы в прошлом году достиг полувекового максимума. Ничего удивительного, что весь этот период характеризуется низким ростом уровня потребления и инвестиций. Японской экономике повредили не только затянувшийся спад, но и, как это ни парадоксально, дорогостоящие и безуспешные мероприятия правительства по налоговому стимулированию. Кредитнофинансовые учреждения уже не дают займы. Обычные методы макроэкономической политики себя исчерпали. В тех пределах, в которых они были применены, методы «из учебника» показали свою неспособность оживить хиреющую экономику. Остается очевидный, но трудный и дорогой способ разрешения банковского кризиса.

Беды финансовой индустрии

Черная полоса для японской финансовой индустрии началась с краха рынка активов. В прошлом году индекс цен на землю упал до уровня 30% от его пика в 1990 г. В результате возросло количество просроченных ссуд на балансах банков. Японское Агентство финансовых услуг (The Japanese Financial Services Agency), контролирующий орган, осознает серьезность сложившейся ситуации. Но структурные изменения протекают медленно, а капиталовложения незначительны. Вложенного капитала оказалось недостаточно, чтобы покрыть все увеличивающиеся займы, по которым не выплачиваются проценты. По оценке японского правительства, объем реально не функционирующих ссуд в финансовом секторе составляет $266 млрд. (6% ВВП). По другим оценкам – не менее $1.9 трлн. (43% ВВП). Поскольку японский рынок капитала не столь развит, как в США, альтернативные источники средств, например, промышленные облигации, не способны амортизировать потрясения, переживаемые банковским сектором. Нынешний объем ссуд коммерческих банков равен примерно 90% ВВП, тогда как в Штатах – 40%. Лихорадит весь банковский сектор Японии, в то время как в Америке ссудно-сберегательный кризис затронул лишь 5% депозитных учреждений.

Банк Японии опустил краткосрочную номинальную процентную ставку практически до нуля. Но с падением до нуля эта мера перестает оказывать стимулирующее воздействие на экономику. Количественное смягчение спада пока не сработало, поскольку увеличение базисных денег лишь незначительно увеличило активные показатели денег, такие как M2+CD. Японские кредитно-финансовые учреждения неспособны уменьшить эффект мультипликации денег, потому что не увеличивают объемов кредитования.

Постоянный рост государственного долга приводит к тому, что компании, занимающиеся рейтингом, оценивают кредитоспособность Японии так же низко, как Греции и Ботсваны. И сейчас Токио уже не так охотно пользуется методами стимулирования. Манипулирование валютным курсом правительство также не рассматривает в качестве возможного хода. Хотя многие американцы считают, что Япония – торговая держава, дело обстоит совсем не так. С долей экспорта в ВВП, составляющей менее 10%, у Японии будут очень большие проблемы, пожелай она подстегнуть свою экономику обесцениванием собственной валюты. Что еще хуже, было бы нелегко убедить соседей Японии, особенно Южную Корею, принять падение курса иены по отношению к доллару. Подобное падение было бы неэффективным, поскольку Корея и Китай с очень большой вероятностью ответили бы девальвацией собственных валют. Однако министерство финансов намеревается и впредь поддерживать активное сальдо торгового баланса посредством обменного курса иностранных валют, чтобы стабилизировать рынки для государственных ценных бумаг Японии.

Три группы экспертов с разными взглядами

Многие специалисты предлагают методы решения экономических проблем Японии. По своим взглядам на причину японской дефляции и методы борьбы с нею экспертов можно разделить на три группы.

Первые придерживаются мнения, что дефляция является не столько причиной экономического спада, сколько следствием структурных проблем распределения ресурсов, которые интенсифицировались после краха. Экономисты этой группы полагают, что первоочередной мерой для восстановления роста производительности должна стать структурная реформа в финансовом секторе, а снятие денежных ограничений стоит на втором месте, если не дальше. В 1990 г. промышленное производство в Японии было на 34% ниже, чем в США, из-за неэффективного распределения ресурсов. Сегодня этот процент возрос. И чем больше отрасли промышленности регулируются и субсидируются, тем менее производительными и дорогостоящими они становятся (табл. 1).

Сторонники второй группы считают, что источником проблемы является сама дефляция. Они рекомендуют различные макроэкономические инструменты для прекращения падения цен, включая прямое обналичивание японских государственных ценных бумаг центробанком, таргетирование инфляции и безжалостное снижение стоимости национальной валюты. В третью группу входят классики-кейнсианцы, которые считают, что лишь финансовый рост может остановить дефляционную спираль. Однако этот аргумент стал неубедительным после того, как восемь стимулирующих пакетов по налоговой политике лишь увеличили государственный долг, не повысив спроса, что они, как предполагалось, должны были сделать. Из этих трех позиций, объясняющих дефляцию, Банк Японии поддерживает первую, структурную. Он предлагает министерству финансов и Агентству финансовых услуг реформировать банковский сектор, чтобы тот давал ссуды наиболее активным кредиторам, а не просто периодически пересматривал процентную ставку «мертвых» ссуд. Центробанк также настаивает на вложении общественных денег. Но подобные меры могут в ближайшем будущем повлечь за собой обширное сокращение рабочих мест и новый экономический спад, что нервирует правительство.

Министерство финансов придерживается противоположной точки зрения: основным источником проблемы является несвоевременная денежно-кредитная политика Банка Японии. Отсюда следует, что центробанку нужно вложить больше денег, прежде чем начинать болезненную реструктуризацию ранее непризнанных «мертвых» банков. Понять экономические обстоятельства Японии непросто. Тем более что местные политики не могут прийти к единому мнению, как справиться с проблемами. Однако даже если найдется лекарство для больной японской экономики, это еще не гарантирует выздоровления. Вне зависимости от того, кто из экономистов прав, решение проблемы потребует координации усилий центрального банка и министерства финансов. Какую бы политику они ни избрали, эти меры повлекут за собой высокий риск и ухудшение положения для населения. Политическая поддержка – необходимое условие.

Среднестатистические – против

После десяти лет замедленного экономического роста японские лидеры уже не так уверены в своих программах. Теперь они более открыты для мнений, высказываемых иностранцами, хотя раньше почти не прислушивались к советам из-за рубежа. Хотя Япония находится в разгаре экономического спада, свидетельства депрессии нелегко обнаружить. Толпы посетителей в торговых центрах Токио, набитые битком рестораны и бары не наводят на мысль о вяло работающей экономике. И в самом деле, десятилетний спад не особенно затронул среднестатистического японца. Реальный ВВП продолжал расти, пусть медленнее, чем в Соединенных Штатах. Уровень безработицы ниже, чем в США. Доля труда в ВВП возросла почти на 10%, тогда как доля физического капитала упала. Неизменная номинальная зарплата и ограничения на временное увольнение рабочей силы повысили реальный трудовой доход, уменьшив прибыли фирм. Таким образом, у среднестатистических трудящихся нет нужды поддерживать реформы. У членов парламента могут возникнуть трудности на следующих выборах, если они пожелают поддержать реформы, уменьшающие добавочную цену, которую нация согласна платить за сохранение рабочих мест. Утверждают даже, что политики поддерживают реформы лишь на словах, для ублаготворения иностранцев, которые не голосуют, и собственных ученых, которые хоть и голосуют, но погоды на выборах не делают. Сельские районы Японии пользуются неизмеримо большим влиянием в правительстве. Сельское хозяйство и малый местный бизнес получают большую помощь от государства. Попытки политиков урезать государственные дотации на сельское хозяйство и малый бизнес – с их непропорционально сильными лобби – не очень успешны.

В этой ситуации парламент требует у правительства добавочного сокращения налогов. Постоянное сокращение налогов может помочь экономике в условиях возросшего инвестирования и потребления. Но поскольку финансовый рынок лихорадит из-за нынешнего соотношения долга и ВВП, снижение налогов не может быть постоянной мерой. Как говорят, главная прелесть сокращения налогов заключается в том, что в ближайшем будущем это никому не повредит.

Она не взорвется

Все свидетельствует о том, что в настоящий момент Япония не может изменить свою экономическую ситуацию. Означает ли это, что надвигается острый финансовый кризис? Опасаясь беспорядков в банковском секторе, Япония еще на два года отложила элиминирование общей страховки на срочные депозиты. Хотя эта антиреформистская акция может оказаться в конечном итоге не вполне оптимальной, она предотвращает возможность массового изъятия вкладов в ближайшем будущем. Дальнейшее падение курса акций не станет смертельным ударом для банков, которые владеют частью портфелей, поскольку центральный банк покупает ценные бумаги непосредственно у банков. Недавняя национализация Ризона-Банка дала понять вкладчикам, что их деньги в безопасности. Банковский кризис в результате массового изъятия вкладов в Японии в ближайшем будущем маловероятен. Некоторые аналитики опасаются, что растущий государственный долг Японии может стать причиной нестабильности на валютном рынке. Они утверждают, что при нынешней политической системе никто не собирается уменьшать количество выпущенных в обращение японских государственных облигаций. Если рынки начнут опасаться, что правительство откажется от уплаты по обязательствам, бегство капитала может запустить валютный кризис. Если не считать возможного карательного снижения курса валют другими странами, непонятно, почему девальвация может быть проблематичной, но внезапное отсутствие кредита – другое дело.

Бегство капитала из страны в ближайшем будущем маловероятно по следующим причинам. Государственный долг Японии исчисляется в национальной валюте. Правительство в любой момент может превратить его в наличные. Если учесть как долговременный ущерб для репутации страны, так и немедленные потери в результате краха финансового рынка, дефолт маловероятен. Величина чистого государственного долга Японии равна всего половине валовой суммы долга. Валовой государственный долг составляет 140% ВВП, а чистый государственный долг – 70% ВВП, ниже, чем у некоторых европейских стран. Пока Япония поддерживает активное сальдо торгового баланса, ее затруднения, которые могли бы привести к дефолту, вряд ли серьезнее, чем у стран вроде Бельгии и Италии. Иностранцы владеют 5% японских государственных облигаций, так что одних иностранцев недостаточно, чтобы запустить бегство капитала. Правительство и центральный банк имеют 56% – основной пакет, коммерческие банки являются держателями 32%. В нынешних условиях менеджеры японских коммерческих банков не чувствуют себя ответственными перед своими акционерами. Если не случится резкого ухудшения экономической ситуации и правительство не хватит паралич, трудно представить, чтобы какое бы то ни было крупное частное учреждение стало избавляться от своих государственных облигаций. По этим причинам для серьезных реформ нет стимула, как нет и признаков потенциального финансового кризиса в Японии. Японская экономика может довольно долго пребывать в застое, но она не взорвется.

На что надеяться?

По американским стандартам перемены в Японии происходят медленно, но есть некоторые признаки, свидетельствующие о том, что экономика набирает силу. В частности, начинают оттаивать замороженные рынки рабочей силы. Крупные японские компании проявляли крайнее нежелание временно увольнять своих постоянных работников. К примеру, Фуджицу, лидирующая компания по производству техники, за всю свою историю не отправила во временное увольнение ни единого из своих работников-японцев. Компании медленно приходят к осознанию, что, когда речь идет о необходимости сократить персонал ради эффективности и прибыльности, нужна более гибкая кадровая политика, нельзя полагаться на естественную убыль и смену места жительства.

В последнее время заметны серьезные сдвиги: отношение временного персонала к общему числу работающих увеличилось за семь лет с 20% до 27%. Возросшая гибкость рынка труда увеличивает производительность труда и дает возможность компаниям получать более высокие прибыли. Заметны намеки и на координацию стратегий. Прошлой осенью, когда фондовый рынок выказал значительную нестабильность, Банк Японии изменил свою прежнюю позицию и решил спасать банки, напрямую приобретая их авуары. Ранее банк настаивал на том, что реформы в финансовом секторе должны предшествовать дальнейшему снятию денежных ограничений. Теперь он действует как охранник японских коммерческих банков, значительная доля активов которых заключена в корпоративных акциях.

Недавние изменения на рынке труда, рост производительности и улучшение взаимодействия между центробанком и министерством финансов – позитивные знаки, которые показывают, что Япония сможет вести более решительную политику, чтобы подхлестнуть национальную экономику.

Пойдут другим путем…

Не повторяет ли сейчас экономика США путь, пройденный Японией в 1990-е годы? Никкей225 и индекс курсов акций во внебиржевом обороте Соединенных Штатов в процессе колебаний менялись весьма схожим образом. Затяжные перспективы дефляции и понижения процентных ставок усиливают эту тревогу. Однако американская экономика отличается от японской во многих отношениях.

Шок от спада на американской фондовой бирже не так силен. Лишь технологически сложный индекс курсов акций во внебиржевом обороте США падал на манер японского. Более широкомасштабные рыночные показатели, такие как индустриальный индекс ДоуДжонса и S&P 500, упали не так сильно.

Длительное понижение цен на недвижимость было признаком японской стагнации, но в США нет никакой дефляции недвижимости, и не похоже, что будет. Некоторые экономисты считают, что ФРС понижает процентные ставки еще более резко, чем Банк Японии.

В США производительность быстро восстановилась после падения цен активов. В Японии рост производительности был незначительным все десять лет. Возможно, причиной тому – более гибкий рынок труда в Штатах. В Америке уровень безработицы вырос на 2% за два года, тогда как у Японии ушло на это семь лет. У США имеются разнообразные источники корпоративных средств, а японские компании большей частью полагаются на банки. Потрясения в американском банковском секторе влияют на остальные отрасли экономики меньше, чем в Японии.

Так что можно сказать, что США пойдут другим путем. Каким – пока трудно предположить.

Октябрь 2003

Максим Ключников, Светлана Таскаева