Рынок всегда прав?

Случайное блуждание курсов и работоспособность технического анализа, безусловно, важны для оценки эффективности финансового рынка. Однако для определения эффективности экономики в целом они, можно сказать, незначительны. Более серьезной проблемой является несоответствие цен фундаментальным факторам в течение длительного времени. Для иллюстрации проблемы можно рассмотреть два наиболее рисковых финансовых рынка – рынок акций и FOREX.

Взаимодействие трех переменных

Классический инвестиционный анализ, изложенный во всех учебниках по портфельному управлению, основывается на модели приведенной стоимости (present value model). Согласно модели, текущая цена на актив определяется дисконтированным потоком ожидаемых в будущем денежных выплат (для акций – дисконтированным потоком дивидендов). На цену акций влияют два фактора: размеp ожидаемых дивидендов и фактор дисконтирования, который можно оценить через реальную процентную ставку. Курсы акций растут после обнародования информации о предстоящем повышении дивидендных выплат и снижении процентных ставок.

Таким образом, фундаментальная равновесная стоимость акций находится под влиянием двух компонентов, определяющих кумулятивный эффект перманентных (постоянных) изменений реальных дивидендных выплат и реальной процентной ставки. Разница между рыночным и фундаментальным курсом акции представляет собой временный ценовой компонент, за счет которого возможна пере- или недооценка финансового актива. Оценка отклонения рыночной цены от фундаментального значения заключается в количественном определении долей, вносимых каждым из трех компонентов в текущую цену акции. Для изучения степени расхождения фундаментального и рыночного курсов в исторической ретроспективе рассмотрим взаимодействие следующих трех переменных:

• десятичного логарифма самого широкого американского фондового индекса Wilshire 5000;
• реальной процентной ставки по 30-летним корпоративным облигациям, имеющим инвестиционный рейтинг BAA агентства Moody’s;
• десятичного логарифма совокупного объема выплаченных дивидендов (NIPA).

Все три переменные скорректированы на дефлятор ВВП, чтобы учесть обесценение активов из-за инфляции. Ежеквартальный период наблюдения растянулся с 1970 года, когда впервые становятся доступны данные по индексу Wilshire 5000, до 2003 года.

Доходность определяют не дивиденды

Выбор дивидендов в качестве детерминанты курсов акций, на первый взгляд, может показаться сомнительным. В настоящее время не они определяют доходность ценных бумаг. На начало 2000-х годов только 21% эмитентов, входящих в листинг крупнейших американских фондовых бирж, регулярно выплачивали дивиденды. Эти данные разительно контрастируют с концом 1970-х годов, когда дивиденды платили 67% компаний. Такая позиция эмитентов не является какой-либо специфической тенденцией на рынке – дивиденды не платят компании всех отраслей экономики. Тем не менее, это остается важным фактором ценообразования на акции. На эмитентов, выплачивающих дивиденды, приходилось 89% совокупной балансовой стоимости фирм и 88% рыночной капитализации за период 1971-1998 гг. Даже в 1993-1998 гг., когда дивидендные выплаты были редкостью, на «платежеспособные» компании приходилось 80% совокупной балансовой стоимости фирм и 77% капитализации фондового рынка. Отказ от двойного налогообложения дивидендов, произошедший при президенте Дж. Буше-мл., лишь усилит зависимость ценообразования на акции от выплат компаний. Предварительная оценка данных показала, что все переменные имеют автокорреляцию. Для ее учета в качестве исходных данных рассматривались темпы прироста экономических переменных. В таблице 1 приведены результаты оценки ценовых компонентов акций на основе структурно-векторной авторегрессии (structural vector autoregression, SVAR) и применения процедуры коррекции ошибок. В столбцах показаны доли, вносимые каждым из компонентов в дисперсию индекса Wilshire 5000. В долгосрочной перспективе 76% колебаний фондового индекса определяются динамикой дивидендов, а 24% – динамикой реальной процентной ставки. В краткосрочном плане наблюдается обратная ситуация. Порядка 70% годовых ежеквартальных колебаний возникает благодаря непродолжительным случайным изменениям переменных. Они также задают 40% годовых колебаний, 35% – двухлетних и 20% – пятилетних.

Таким образом, в краткосрочном периоде движение курсов акций никак не связано с фундаментальными факторами ценообразования. Под воздействием временного ценового компонента на фондовом рынке с завидной регулярностью наблюдается возникновение и исчезновение «мыльных пузырей». Большая часть колебаний американского фондового рынка в 1980-1990-х годах определялась перманентной динамикой рынка. На протяжении последнего десятилетия XX века 50% колебаний реальных цен акций происходило под воздействием ожидаемых дивидендов, а 25% – вследствие изменения реальной процентной ставки. На пике «мыльного пузыря» на рынке акций высокотехнологичных и интернет-компаний в середине 1999 г. Wilshire 5000 был переоценен на 17%. К началу фондового кризиса в 2000 г. корпоративные ценные бумаги в целом были переоценены на 8%. К концу 2002 г., когда «мыльный пузырь» полностью сдулся и возник бычий тренд, рынок оказался недооценен уже на 14% (в 2003 г. индекс поднялся на 17%).

Малополезны на практике

Традиционно динамика валютных курсов изучается с помощью макроэкономических моделей. До 1970-х годов преобладал подход к валютному курсу с позиций товарного рынка (goods market approach to exchange rate). К таким моделям относятся паритет покупательной способности и условие Маршалла-Лернера. Согласно подходу товарного рынка, изменение валютного курса определяется сальдо торгового баланса. Однако на практике торговый баланс слабо связан с динамикой валютного курса.

Ежедневный оборот мировой торговли составляет около 3% ежедневного оборота глобального валютного рынка, который в настоящее время достигает $1.2 трлн. После 1970-х годов в экономической теории возобладал подход рынка активов (asset market approach to exchange rate). Он объединяет большое число моделей, среди которых паритет процентных ставок и монетаристская модель. Согласно этому подходу, изменение валютного курса связано с движением международного капитала. Однако эмпирические исследования не подтвердили высокую работоспособность подхода рынка активов [1, 2].

Фактически международная макроэкономика с ее фундаментальными взглядами на валютный курс зашла в тупик, и сейчас мы наблюдаем самый настоящий кризис теории. Необходимо сделать несколько замечаний по проблеме несоответствия цен на финансовые активы фундаментальным факторам ценообразования.

Во-первых, цены на активы могут произвольно отклоняться от равновесного значения на продолжительные периоды времени, что противоречит гипотезе эффективного рынка. Причинами гиперреакции рынка могут быть неприятие риска и неопределенность будущей экономической ситуации, которые ведут к появлению чрезмерных спекулятивных возможностей. Во-вторых, развитие «мыльного пузыря» имеет внутреннюю природу. Его динамику задают «шумовые» трейдеры (noise trader), активно использующие инструменты технического анализа. Чартисты провоцируют избыточную волатильность в краткосрочном периоде, что приводит к появлению феномена случайного блуждания цен на финансовые активы. В-третьих, цены на активы могут свободно колебаться вне зависимости от фундаментальных факторов, но, тем не менее, существуют определенные пределы отклонения рынка от равновесия, так что в долгосрочной перспективе все спекулятивные «пузыри» неизбежно лопаются.

Несостоятельность очевидна

Разработка концепции эффективного рынка тридцать лет назад являла собой знаменательный прогресс в финансовой науке. Гипотеза позволила создать мощный аналитический аппарат исследования ценообразования на финансовые активы. В течение 70-х годов эффективность рынка никто не ставил под сомнение. Тем не менее, в течение последующих двадцати лет доверие к гипотезе эффективного рынка было подорвано.

С совершенствованием методов прикладных исследований стала очевидна несостоятельность концепции эффективности. Некоторые выводы, вытекающие из нее, получили полное опровержение, тогда как другие продолжают находить эмпирические подтверждения. В частности, изменение цен на финансовые активы в краткосрочном периоде, как и предполагает гипотеза, близко к случайному блужданию, новая информация (хотя и не вся) относительно быстро учитывается в ценах, менеджеры инвестиционных фондов редко могут показать результаты, систематически превосходящие рынок. В отношении других выводов, вытекающих из гипотезы, теория и практика полностью расходятся. На рынке с завидной регулярностью появляются аномалии, позволяющие извлекать гарантированной доход, чего концепция эффективности не допускает. Некоторые экономисты в поддержку гипотезы высказывают мнение, что все дело кроется в неадекватных моделях ценообразования на финансовые активы. Нарушение гипотезы может происходить в силу неполноценности теоретических моделей, не учитывающих все факторы ценообразования. С этой точки зрения прогнозируемость доходности и цен представляется как своеобразная компенсация за риск, которая восполняет неточность моделей. Однако объяснять нарушение гипотезы наличием премии за риск можно только в краткосрочном периоде. Провалы гипотезы в долгосрочном периоде все так же остаются без объяснения.

Проверка гипотезы об эффективности, понимаемой как невозможность получения сверхдохода, также сопряжена со значительными трудностями. Первым препятствием является определение «нормальной» доходности. Если даже проигнорировать непостоянство премии за риск во времени, а также операционную неэффективность рынка (в том числе трансакционные издержки и низкую ликвидность), по-прежнему остается неясным, как значимые коэффициенты в регрессиях связаны с возможностью получения прибыли.

«Всему свое время…»

К началу 2000-х годов проблема оценки эффективности стала сдвигаться от исследования значимости коэффициентов-регрессоров в сторону экономической интерпретации результатов анализа. Недостатком подхода экономической интерпретации является то, что сам факт получения сверхнормальной доходности в течение определенного периода времени еще не говорит о неэффективности рынка, во-первых, из-за возможности подгонки данных, а во-вторых, из-за сложности тестирования статистической значимости такого рода результатов.

Среди самых серьезных сбоев концепции эффективного рынка числится рассогласование теоретических и фактических цен. Согласно гипотезе, цены на финансовые активы всегда соответствуют фундаментальным факторам ценообразования. Однако в действительности цены значительно отклоняются от равновесных на протяжении длительных периодов времени. Наиболее яркими примерами рассогласования теоретически «правильных» и фактически наблюдаемых цен являются «мыльные пузыри», последний из которых лопнул на американском рынке акций высокотехнологичных и интернет-компаний в 1999-2001 годах.

Таким образом, история возникновения и развития гипотезы эффективного рынка является прекрасной иллюстрацией к библейской истине – «всему свое время, время рождаться и время умирать». Гипотеза являлась бесспорным шагом вперед в финансовой науке. Она позволила создать семейство совершенно рациональных моделей. Но с углублением миропознания и развитием финансовой науки мы вынуждены отказаться от простой идеи идеального рынка.

2004

Сергей Моисеев

Литература:
1. Моисеев С. Макроанализ валютного курса: от Касселя до Обстфельда и Рогоффа // Валютный спекулянт, 2003, № 5-6.
2. Моисеев С. Микроструктуры торговых систем и валютная стабильность // Валютный спекулянт, 2002, № 10, с. 58-63.