Шутка в недрах ФРС: всем смешно до слез
|

Шутка в недрах ФРС: всем смешно до слез

В прессе порой появляются статьи, в которых анализируется движение валютных курсов в зависимости от процентных ставок и стоимости капитала в той или иной стране. Логика достаточно традиционная: национальные валюты падают/растут в соответствии со снижением/повышением процентных ставок местным центробанком. Так, фунт – «самая дорогая валюта», т.к. в Великобритании высокая процентная ставка (3.75%), а иена при нулевой процентной ставке – «самая дешевая».

Простая логика не работает

Если анализировать движение валютных курсов в зависимости от процентных ставок и стоимости капитала, то мы никогда не поймем, почему доллар падал в цене по отношению к евро, хотя ФРС США полгода не снижала ставку. Мы не поймем, почему разрыв в стоимости денег в Штатах и Евросоюзе все равно остался большим, когда Федеральная резервная система и Европейский центральный банк понизили ставку по федеральным фондам до 1% и 2% соответственно. И капиталы продолжали перетекать в зону большей доходности. И отрицательное сальдо счета текущих операций в США стало доходить до $1 млрд. в день, что не позволяет рефинансировать рекордный дефицит внешнеторгового баланса (около $42 млрд. в год), и это, по всем канонам экономической теории, должно привести к девальвации национальной валюты. Но в таком анализе простая логика не работает. Возьмем теперь Швейцарию. Власти страны, обеспокоенные укреплением франка и, как следствие, снижением конкурентоспособности экспортных товаров, уже неоднократно снижали процентную ставку аж до 0.50%, а также проводили массированные валютные интервенции, только франк все продолжает дорожать. За год он не только укрепился к доллару на 19% (что в общем-то понятно на фоне роста евро к доллару на 23%), но и к самому евро поднялся на 5%. В чем здесь дело? Ставки низкие, а валюта, тем не менее, дорогая. Ответ прост: в условиях нестабильности и рецессии в мировой экономике инвесторы скупают наиболее надежные активы. Потому-то, несмотря на низкие процентные ставки, швейцарский франк остается одной из самых надежных валют в мире и пользуется большим спросом.

Уровень процентной ставки – важный ориентир при макроэкономическом анализе валютных курсов. Важный, но не единственный. Другой принципиальный фактор – совокупный спрос/предложение на валюту и влияние количества денег в обращении на уровень спроса/предложения. Если долларов в мире много больше, чем того требуется, то при неблагоприятном развитии ситуации в мировой экономике и в самих Штатах предложение долларов (а значит – и падение) может быть достаточно сильным. Рассмотрим ситуацию подробнее.

Глубоко ошибаются

По моему мнению, экономисты, заявляющие, что рецессия в США закончилась (или уже заканчивается), глубоко ошибаются. Во-первых, хотя ежеквартальный рост внутреннего валового продукта в США выше, чем в Европе, качественный анализ в постатейной разбивке американского ВВП показывает, что рост достигнут за счет того, что ФРС накачивает экономику Штатов избыточной ликвидностью. Так, до 25-летнего минимума удешевлено кредитование по федеральным фондам – это привело к 5-месячному ралли на американском фондовом рынке, а в конечном счете подведет к дефолту множество юридических и физических лиц, когда ставки начнут повышаться. Сегодня трудности в рефинансировании долгового бремени в США в несколько раз выше, чем в Европе. Во-вторых – дефицит бюджета. Сегодня в Штатах он составляет $450 млрд., 5% от ВВП. В Европе он в среднем 3%, а дефицит выше 3% уже считается опасным для национальной валюты. Дефицит бюджета в США продолжает увеличиваться, чему немало способствуют войны в Ираке, Афганистане, содержание военных баз по всему миру и т.д. Покрывается он увеличением заимствований на рынке государственных облигаций. Штаты, давно ставшие самым крупным международным должником, теперь привлекают на рынке до $500 млрд. в год. Мировой спрос на доллары уже давно удовлетворен, их везде переизбыток. Центробанки разных стран вынуждены скупать американскую валюту во избежание резкого подъема своей собственной. И потому резервы Банка Японии, например, подскочили до $0.5 трлн. А у 10 развивающихся стран с самыми крупными резервами общая их сумма более чем удвоилась с начала 1997 г. – с $522 млрд. до $1.1 трлн. И все это в основном за счет скупки долларов.

В-третьих, безработица. Уровень ее в США достиг 9-летнего максимума. Одно это опровергает утверждения некоторых экономистов о том, что рецессия в США закончилась, и доллар будет укрепляться по отношению к другим валютам. В-четвертых, риск дефляции по японскому сценарию. Подробно останавливаться на этом не буду, т.к. о риске дефляции много написано. Добавлю только: единственное, что пока удерживает США от сползания в дефляцию, – высокие цены на энергоносители (природный газ и нефть). Если проанализировать индекс цен производителей (PPI) постатейно, то увидим, что, к примеру, стоимость автомашин упала за год на 4.7% – максимальную за сорок лет величину. Значительно снизилась стоимость капитального оборудования, в частности, машинного, а также цены на инструменты, компьютеры и т.п. Наконец, нерыночные риски. Оценить их практически невозможно, но очевидно, что влияние нерыночных рисков (теракты и т.п.) в США выше, чем в Европе, поскольку Штаты проводят агрессивную внешнюю политику, активно вмешиваются во внутренние дела других стран, первыми начинают локальные конфликты и войны.

Все это вкупе с экономическими трудностями может привести к массовому бегству от доллара.

«Валюта наша, но проблема ваша»

В чем еще уязвимость доллара? Посмотрим на роль доллара как основной валюты внешнеторговых расчетов среди нерезидентов США. До сих пор 70% объема долларовой эмиссии постоянно находится в обращении за рубежом, а годовой оборот, обслуживаемый долларами нерезидентов, превышает $2 трлн. То есть на один доллар, используемый самими США во внешнеторговых операциях, приходится 4 доллара, используемых другими странами. Дисбаланс очевиден. По оценкам специалистов, только введение евро как механизма расчетов по внутризональному экспорту стран-членов ЕС высвободит $10-20 млрд. И это только в Европе. С усилением интеграционных процессов в других регионах мира (например, в Азии) будут появляться местные «евро» (например, золотой юань), которые еще больше уменьшат востребованность доллара как механизма, обслуживающего внешнеторговые расчеты вне США.

С важнейшей функцией доллара как международного резервного актива тоже не все гладко. По разным оценкам, нерезидентам США принадлежит около $200 млрд. наличными и на $700 млрд. казначейских обязательств. По оценкам экспертов, потенциальные излишки долларовой ликвидности только в официальных резервах центральных банков колеблются в диапазоне от $55 млрд. до $200 млрд. В евро же может быть выражено до трети мировых финансовых резервов, что способно высвободить до $1 триллиона. Начиная с 2001 г., доля евро на рынке долговых ценных бумаг возросла до 29%. Падает вес доллара и в валютных резервах. Даже в резервах самих США доля евро составляет уже около 50% (в Канаде – 39%, в Австралии – 37%). В настоящее время Китай, Южная Корея, Россия и ряд других стран также пересматривают свои валютные резервы в пользу европейской валюты. Долларовый излишек огромен. Кроме того, разрыв между денежной базой и золотовалютными резервами США огромен: лишь 15% выпущенных долларов обеспечено. Правда, после кризиса 1971 г. власти Штатов отменили золотодевизный стандарт, и на Ямайской конференции была введена система плавающих курсов – официально доллар ныне обеспечен лишь товарами и услугами, производимыми в США (т.е. теми, которые продаются за доллары, в том числе и в тех странах, где доллар является законным платежным средством).

Однако стоимость всего американского ВВП (те самые товары и услуги) составляет, по некоторым оценкам, лишь 1/17 стоимости долларового излишка. Другими словами, только один из 17 выпущенных долларов обеспечен товарами и услугами, производимыми в США. К этому можно добавить проблему несоответствия величины кредитной экспансии темпам роста ВВП. Так, весь мировой ВВП составляет сейчас около $30 трлн., а производно-финансовый инструмент оценивается в $450 трлн. Основные диспропорции приходятся на США, Японию, Великобританию и частично Европу. Сами американцы отлично понимают, что крах доллара неизбежен. Не случайно в недрах ФРС родилась шутка: «Валюта наша, но проблема ваша». Всем смешно – до слез…

Девальвация доллара (по моим оценкам, не менее чем в 3-4 раза) неизбежна и в России. А также наши сограждане могут уже сейчас начинать готовиться к коллапсу мировой валютной системы, основанной на американской валюте. Наиболее  предусмотрительные россияне уже избавляются от долларов. Любопытные данные сообщает ЦБ РФ: в мае 2003 г. уполномоченные банки ввезли в Россию всего около $100 млн. (в 9 раз меньше, чем в январе!), а вывезли $377 млн. (в 3.8 раза больше, чем в январе). Картина по евро – обратная.

Август 2003

Алексей Вязовский