Теория паритета процентных ставок на практике

В основе теории паритета процентных ставок лежит взаимосвязь между процентными ставками двух валют и их обменными курсами. Соотношение вычисляется при помощи базисного уравнения. Основным условием выполнения паритета процентных ставок является то, что независимо от уровня процентных ставок итоговый доход от равных по сумме инвестиций в разных странах должен быть одинаковым. Выделяется покрытый и непокрытый процентный паритет.

Как просчитать форвардный обменный курс и что это такое

 
В отличие от спот-курса, который относится к текущим котировкам пары, форвардный обменный курс оговаривается заранее на определенный момент времени в будущем. Форвардные курсы- основа процентного паритета, особенно потому что они связаны с арбитражными сделками. Ниже приведено уравнение для расчета форвардных курсов тех пар, в которых доллар США является базовой валютой:

Форвардный курс = Спот-курс * (1 + процент по котируемой валюте) / (1 + процент по базовой валюте)

Банки и валютные дилеры выставляют множество форвардных курсов, сроки которых варьируются от нескольких дней до 5 лет вперед. При этом в котировках указывается спред между ценой продавца и покупателя, как и в случае со спот-курсами.

Рассчитаем форвардный курс UDS/CAD. Предположим, что за 1 доллар США сейчас можно купить 1,0650 канадского доллара, то есть спот-курс USD/CAD равняется 1,0650, пока без учета спреда между ценой спроса и предложения. Однолетняя процентная ставка (вычисленная по кривой доходности бескупонных облигаций) для USD равняется 3,15%, а для CAD – 3,64%. Подставляем значения в формулу и получаем, что форвардный курс 1 доллара США равняется

1 USD = 1,0650 * (1 + 3,64%) / (1 + 3,15%)= 1,0700 CAD

Разница между спотовым и форвардным курсом получила название своп-пунктов (форвардных пунктов). Если своп положительный, то инвесторы начисляется форвардная премия, а если отрицательный, – то снимается форвардная скидка, или дисконт.

Если валюта имеет более низкую процентную ставку, то при совершении сделки на счет трейдера будет начисляться форвардная премия. В вышеприведенном примере CAD торгуется с форвардным дисконтом по отношению к USD, а доллар США – с форвардной премией против CAD. В нашем случае начисляется 50 своп-пунктов.

Однако с помощью форвардных курсов нельзя предугадать ни будущие спот-курсы, ни процентные ставки что подтверждается многочисленными исследованиями. Более того, ведь форвардный курс – это тот же обменный курс, только с учетом разницы процентных ставок.

Суть покрытого процентного паритета

 
Разница между процентными ставками двух стран, согласно теории покрытого процентного паритета, должна быть включена в форвардные курсы, иначе становятся возможными арбитражные сделки. То есть процентное преимущество отсутствует, если инвестор берет средства в долг в валюте с низкой процентной ставкой и вкладывает их в финансовые инструменты, деноминированные в валюте с высокой процентной ставкой.

Ниже приведена стандартная схема:

Сначала инвестор одалживает сумму в валюте, процентная ставка по которой ниже. Затем происходит конверсия в валюту с более высокой процентной ставкой, и полученная сумма инвестируется в высокодоходный инструмент. Параллельно покупается форвардный контракт, чтобы провести конверсию полученного дохода в первоначальную валюту, тем самым страхуется валютный риск.

Но следует заметить, что прибыль в этом случае не отличается от той, которую мог бы получить участник рынка при инвестировании в доходные инструменты в валюте с более низкой процентной ставкой. Другими словами, доход от стандартной сделки сводится на нет из-за стоимости хеджирования валютного риска.

Покрытый процентный арбитраж

 
Суть покрытого процентного арбитража раскрывается на следующем примере. Допустим, что в стране A процент по займам на один год составляет 3%, а в стране Б  – 5%. При этом на спот-рынке между валютами двух стран установился паритет (то есть валюта А = валюте Б).

Инвестор берет ссуду в валюте А (под 3% годовых) и конвертирует сумму в валюту Б по спот-курсу. Затем полученные средства кладутся на депозит, деноминированный в валюте Б, и инвестор зарабатывает 5% годовых.

Поскольку сейчас у инвестора на руках валюта Б, а выплачивать долг ему надо будет в валюте А, то возникает валютный риск. Для его устранения можно воспользоваться однолетним форвардным курсом, который при покрытом процентном паритете будет равняться приблизительно 1,0194 (расчеты произведены согласно базовой формуле).

Однако если через год курсы валют А и Б будут также равны, то инвестор сможет получить прибыль в размере 2% и не поставить под удар ни пенни.

Тогда сценарий будет развиваться следующим образом: инвестор берет в долг на год, скажем, 100000 валюты А (под 3% годовых). Полученная сумма сразу же конвертируется в валюту Б по спотовому курсу и размещается на годовой депозит под 5% годовых. Также открывается форвардный контракт на покупку 103000 валюты А. Через год депозит приносит 105000 валюты Б. 103000 из этой суммы инвестор тратит на покупку валюты А по форвардному контракту и погашает первоначальную задолженность. В итоге на счету инвестора “оседает” 2000 валюты Б. Данная сделка получила название покрытого процентного арбитража.

Однако в реальности силы спроса и предложения обеспечивают соответствие форвардных валютных курсов разнице процентных ставок. Иначе арбитражеры бы не упустили бы возможность заработать на подобного рода сделках.

В чем заключается непокрытый процентный паритет

 
Разница процентных ставок, согласно непокрытому паритету процентных ставок, должна равняться предполагаемому изменению обменного курса валют. С теоретической точки зрения, если процентный дифференциал двух стран равен, к примеру, 3%, то валюта с более высокой процентной ставкой, скорее всего, обесценится по отношению к другой на 3%.

Однако на практике ситуация складывается обратным образом. Принцип непокрытого процентного паритета перестал действовать с начала 1970-х гг, когда фиксированные обменные курсы были заменены на плавающие. С тех пор валюты высокими процентными ставками были склонны к росту, а не к падению по отношению к “более дешевым” валютам. Подобная “нестыковка”, получившая название “загадка форвардной премии”, стала объектом исследования не одной научной работы.

С одной стороны, подобное поведение валюты можно было бы объяснить популярностью сделок “керри-трейд”, когда спекулянты берут взаймы в валюте с низкой процентной ставкой (например, японская иена), продают полученные средства и инвестируют их в более высокодоходные валюты и финансовые инструменты. Вплоть до середины 2007 г активнее всего в этих целях использовалась иена. К этому моменту объем вовлеченных средств составил около 1 трлн в долларовом эквиваленте.

Однако бесконечные продажи валюты, которая бралась взаймы по более низкой процентной ставке, приводят к ее обесцениванию на валютных рынках. С начала 2005 г до середины 2007 г падение JPY по отношению к USD составило почти 21%. Заявленная Банком Японии процентная ставка в течение этого времени держалась в диапазоне 0-0,50%. Если бы непокрытый процентный паритет действительно работал, то сам факт низких процентных ставок в Японии должен был бы вызвать подорожание иены по отношению к доллару.

Взаимосвязь процентного паритета на примере Канады и США

Проведем исторический экскурс касательно процентных ставок в Канаде и США и курсов национальных валют. Начиная с 2000 г, канадский доллар отличался высокой волатильностью. В январе 2002 г курс USD/CAD опустился до рекордного минимума 61,79. В последующие несколько лет рост составил почти 80%, и в ноябре 2007 г пара достигла нового максимума на отметке 1,10.

Если рассматривать долгосрочные периоды, то обесценивание “канадца” по отношению к “американцу” приходится на 1980-1985 гг. Рост фиксировался в период между 1986 г и 1991 г, после чего в 1992 г началось затяжное падение. Кульминацией стал исторический минимум января 2002 г. Затем на протяжении 5,5 лет канадская валюта восстанавливала позиции.

Для проверки теории непокрытого процентного паритета на примере USD и CAD в 1988-2008 гг будем использовать базовые ставки (самые низкие ставки банковского процента, прайм-рейт), чтобы упростить процесс. Иногда теория непокрытого процентного паритета выполнялась, а иногда нет.

– Так, с сентября 1988 г до марта 1993 г базовая ставка в Канаде превышала таковую в США, но CAD, в основном, набирал позиции против USD, что противоречит условиям непокрытого паритета процентных ставок.

– Со 2-го полугодия 1995 г до начала 2002 г прайм-рейт в Канаде, в основном, был ниже базовой ставки в США. В итоге “канадец” торговался с форвардной премией по отношению к “американцу”. Однако курс CAD/USD упал на 15%, что также не подтверждает непокрытый процентный паритет.- Между тем в 2002-2007 гг теория непокрытого процентного паритета работала: CAD направился вверх на фоне роста цен на сырье и добрался максимума в 2007 г. На протяжении практически всего времени канадская базовая ставка держалась ниже таковой в США, за исключением периода с октября 2002 до марта 2004 г.

Страховать ли валютные риски?

Форвардные курсы могут оказаться крайне полезными при хеджировании (страховании) валютных рисков. С одной лишь оговоркой, что форвардный контракт отличается своей негибкостью, ведь он обязывает покупателя и продавца выполнить условия соглашения по заранее установленному курсу.

В современном мире учитывать валютные риски просто необходимо. Взять, к примеру, дальновидного инвестора из США, который посчитал целесообразным вложить деньги в фондовый рынок Канады в начале 2002 г, и канадского инвестора, направившего средства в США. Общий доход по опциону на ключевой канадский фондовый индекс S&P/TSX за 2002 г – августе 2008 составил 106%, или около 11,5% в год. Для сравнения, доходность американского S&P 500 за аналогичный период достигла всего 26%, или 3,5% в год.

Но здесь есть свои подводные камни. Как известно, колебания валютных курсов влияют на доходы от инвестиций. В случае с американским инвестором, если бы он вложил в канадский S&P/TSX в начале 2002 г, то к августу 2008 г общий доход составил бы 208%, или 18,4% годовых, поскольку помимо роста S&P/TSX в течение указанного периода двигался вверх и канадский доллар.

Но если бы он застраховал валютные риски, как это в начале 2002 г могли сделать многие на фоне падения CAD до исторического минимума, то потерял бы дополнительный доход в 102%, полученный за счет последующего роста CAD. Именно поэтому американскому инвестору разумнее было бы не страховать риски.

Тем не менее дело обстоит совершенно иначе во втором случае. Из-за обесценивания американской валюты с 2002 г по август 2008 г вместо прибыли по индексу S&P 500 в +26% канадский инвестор понес бы убытки в 16%. И здесь страхование валютного риска помогло хотя бы частично сократить убытки.

Заключение

Если круг интересов трейдера затрагивает торговлю валютой, то неотъемлемой частью знаний должна стать теория процентного паритета. Однако лишь понимание форвардных обменных курсов и владение стратегиями хеджирования рисков, помогут свободно применять на практике теорию паритета процентных ставок. Понимание тонкостей процесса позволит трейдеру получать выгоду от процентного дифференциала, что иллюстрируется на примере пары USD/CAD.