Валютный риск: Подверженность экономическому риску, или экономическая уязвимость 

В настоящее время все большей глобализации и повышенной валютной волатильности колебания обменных курсов оказывают заметное влияние на деятельность компаний и их рентабельность. Неустойчивость валютных курсов влияет не только на транснациональные компании и крупные корпорации, однако и на мелкие и средние компании, даже те, которые функционируют в рамках родной страны.  Вопрос управления валютным риском, очевидно, крайне важен для владельцев бизнеса. Однако инвесторам также следует разобраться с данной темой, поскольку колебания курсов могут заметно отразиться на инвестициях.

Экономическая, или операционная, уязвимость

Компании подвержены трем видам риска, вызванного волатильностью валюты:

– Транзакционный (операционный валютный) риск – Возникает из-за влияния колебаний валютного курса на обязательства компании осуществлять или получать платежи в будущем, деноминированные в иностранной валюте. Данный тип риска по природе своей краткосрочный или среднесрочный;

– Трансляционный (валютный) риск – Возникает из-за влияния колебания валюты на консолидированную финансовую отчетность, особенно если у компании есть иностранные филиалы. Данный вид подверженности риску имеет среднесрочный или долгосрочный характер;

– Экономическая (операционная) уязвимость – Данный вид риска менее известен, чем предыдущие два, однако не менее важен. Возникает он из-за влияния неожиданных колебаний валютного курса на денежные потоки и рыночную стоимость компании в будущем и является долгосрочным. Влияние может оказаться сильным, поскольку неожиданные изменение валютного курса могут заметно отразиться на конкурентоспособности компании, даже если она не функционирует за рубежом и не продает товар за пределы страны. К примеру, американскому производителю мебели, который продает товары лишь на территории США, приходится соперничать с импортом из Азии и Европы, который может заметно подешеветь и стать более привлекательным для потребителей, если курс доллара сильно возрастет.

Стоит отметить, что экономическая уязвимость связана с неожиданным изменением обменных курсов, которые по определению невозможно предсказать. Между тем руководство компании планирует бюджет и делает прогнозы на основании определенных предположений касательно обменного курса, то есть ожидаемого изменения стоимости валют. Более того, транзакционный и трансляционный риски можно точно просчитать, и поэтому застраховать. Однако экономическую уязвимость сложно измерить точно, поэтому и хеджирование становится непростой задачей.

Пример экономической уязвимости 

Рассмотрим гипотетический пример подверженности экономическому риску. Предположим, что некая крупная американская фармацевтическая компания имеет зарубежные филиалы и функционирует в ряде стран мира. Крупнейшими экспортными рынками являются Европа и Япония, на которые приходится 40% годового дохода компании. Руководство просчитало в качестве одного из факторов возможное среднее падение доллара на 3% против евро и японской иены в этом году и в течение двух последующих лет. Негативный прогноз по доллару основан на периодическом возникновении бюджетного тупика в США, а также на увеличении дефицита платежного баланса и финансового дефицита. Как ожидается, эти моменты будут удерживать американский доллар от движения вверх.

Тем не менее быстрый экономический рост в США спровоцировал слухи о том, что Федеральный Резерв готов начать ужесточение денежной политики гораздо раньше ожидаемого срока. В результате доллар стал расти и за последние несколько месяцев набрал около 5% по отношению к евро и иене. Прогноз на ближайшие 2 года указывает на то, что американскую валюту ждет дальнейший рост, поскольку монетарная политика в Японии и дальше направлена на стимулирование экономики, а европейская экономика только выходит из состояния рецессии.

В результате американская фармацевтическая компания оказывается подвержена не только транзакционному риску (из-за большого объема экспортных продаж) и трансляционному риску (из-за наличия филиалов в других странах мира), но и сталкивается с экономической уязвимостью. Напомним, руководство компании рассчитывало на то, что в течение 3 лет каждый год доллар будет терять практически 3% по отношению к евро и иене. Однако американская валюта уже набрала почти 5% – а это уже разница в 8% – и продолжает расти.  Все это, без сомнения, отрицательно отразилось на продажах и денежных потоках компании. Находчивые инвесторы уже осознали сложности, с которыми столкнется компания из-за подобного изменения валютных курсов, на фоне чего в последние несколько месяцев акции компании подешевели на 7%.

Как рассчитать подверженность экономическому риску

Следует отметить, что данный раздел предполагает знание некоторых основ статистики. Стоимость иностранного актива или зарубежного денежного потока колеблется по мере изменения обменного курса. Обратимся к регрессионному анализу стоимости актива (P) по отношению к спотовому обменному курсу (S). Имеем следующее уравнение регрессии:

P = a + (b x S) + e,

где a – это постоянная регрессии, b – коэффициент регрессии, а e – это случайная ошибка с нулевым средним значением.  Коэффициент регрессии b – это мера экономической уязвимости, которая измеряет чувствительность долларовой стоимости актива по отношению к обменному курсу.

Коэффициент регрессии определяется как соотношение ковариации между стоимостью актива и обменным курсом к дисперсии (отклонению) обменного курса.  Математически это выглядит следующим образом:

b = Cov (P,S) / Var (S)

Числовой пример

Американская фармацевтическая компания (назовем ее USMed) имеет долю в 10% в одной из быстро развивающихся европейских компаний (назовем ее EuroMax). USMed обеспокоена потенциальным долгосрочным падением евро, а поскольку хочет максимизировать долларовую стоимость доли в EuroMax, то хотела бы оценить экономическую уязвимость.

Компания USMed полагает, что вероятность роста или ослабления евро одинакова, то есть 50-50. По сценарию, основанному на росте евро, единая валюта, вероятно, подорожает до 1,50 по отношению к доллару. Это бы негативно отразилось на позициях EuroMax, поскольку компания экспортирует большую часть товаров. В результате рыночная стоимость компании EuroMax составила бы 800 млн евро. Тогда 10%-ная доля USMed равнялась бы 80 млн евро (или 120 млн долларов). По сценарию, основанному на падении евро, валюта могла бы снизиться до 1,25 против USD. В этом случае рыночная стоимость компании EuroMax могла бы увеличиться до 1,2 млрд евро, а доля USMed тогда бы составила 120 млн евро (или 150 млн долларов).

Если P представляет собой стоимость 10%-ной доли EuroMax, которой владеет USMed, S отображает спот-курс евро, то ковариация между P и S (то есть то, как они движутся вместе) будет равняться:

Cov (P,S) = -1,875

Var (S) = 0,015625

Тогда b = -1,875/ (0,015625) = -120 млн евро

Таким образом, экономическая уязвимость компании USMed составляет -120 млн евро. Это означает, что стоимость доли в EuroMed снизится, если евро подорожает, и вырастет, если евро подешевеет.

В рассмотренном примере мы опирались на вероятность роста и падения евро 50-50 для упрощения подсчетов.  Однако можно использовать различную степень вероятности. Тогда вычисления будут средневзвешенным значением этих вероятностей.

Что определяет операционную уязвимость

Подверженность экономическому риску прежде всего определяется двумя следующими факторами:

– Являются ли рынки, на которых компания продает свои товары и получает ресурсы,  конкурентоспособными или монополистическими? Операционная уязвимость выше, если производственные издержки компании или цены на товары чувствительны к колебаниям валюты. Если и затраты, и цены чувствительны или не чувствительны к изменениям валютного курса, то оба явления компенсируют друг друга и подверженность экономическому риску снижается;

– Может ли компания адаптировать свои рынки, товарный ассортимент и источники ресурсов в ответ на изменение валютных курсов? Гибкость в этом случае будет означать снижение операционной уязвимости, в то время как отсутствие гибкости приведет к увеличению подверженности экономическому риску.

Как управлять операционной уязвимостью 

Подверженность экономическому риску может быть снижена посредством операционных стратегий или стратегий по уменьшению валютного риска.

Операционные стратегии

Диверсификация производственного оборудования и рынков сбыта. Диверсификация понизит риск, возникающий при концентрации производственного оборудования или продаж на одном или двух рынках. Недостатком данной стратегии будет тот факт, что компании придется забыть об экономии, обусловленной ростом масштабов производства;

– Гибкость ресурсов. Стратегически верным ходом будет наличие альтернативных источников ключевых производственных ресурсов, если изменение обменного курса сделает ресурсы из одного региона слишком дорогими;

– Финансовая диверсификация. При наличии доступа к рынкам капитала в нескольких ведущих странах компания получает возможность наращивать капитал на рынке с минимальной стоимостью фондов.

Стратегии по уменьшению валютного риска

Наиболее популярными стратегиями являются следующие:

– Согласование валютных потоков. Предполагается, что приток и отток иностранной валюты должны быть согласованы. К примеру, если американская компания имеет значительный приток евро и намерена привлечь заемный капитал, то лучше взять кредит в евро;

– Соглашения по распределению валютного риска. Это договорное соглашение, в котором два участника контракта по продаже или покупке договариваются разделить риск, который возникает из-за колебаний валютного курса. Соглашение включает в себя оговорку о корректировке цены. Таким образом, базовая цена сделки корректируется, если обменный курс выходит за пределы определенного нейтрального диапазона;

– Компенсационные кредиты, также известные как кредитные свопы. Это соглашение, согласно которому две компании, расположенные в разных странах, договариваются взять в долг национальную валюту друг друга на определенный срок. По истечении указанного времени заимствованные средства возвращаются. Поскольку каждая компания предоставляет кредит в своей национальной валюте и получает эквивалентное обеспечение в иностранной валюте, то в балансовой ведомости компенсационный кредит отображается как актив и пассив;

– Валютные свопы. Это популярная стратегия, аналогичная компенсационному кредиту, только без отображения в балансовой ведомости. При заключении валютного свопа две компании берут кредит на тех рынках и в тех валютах, где каждая может получить наилучший процент, а затем обмениваются доходом.

Заключение

Знание потенциального влияния экономической уязвимости может помочь владельцам бизнеса предпринять необходимые шаги для снижения данного вида риска. Экономическая уязвимость является тем типом риска, который не всегда очевиден инвесторам. Однако если определить компании и акции, которые больше всего подвержены экономическому риску, можно будет сделать более качественный выбор для инвестиций во времена повышенной волатильности обменных курсов.